Les banquiers de Goldman Sachs étaient dans un trou.
C’était en février 2022 et ils essayaient de vendre pour plus de 5 milliards de livres sterling d’obligations et de prêts soutenant le plus grand rachat par emprunt du Royaume-Uni depuis des années: la société américaine de capital-investissement Clayton, Dubilier & Rice, rachat de l’épicier Morrisons pour 10 milliards de livres sterling.
Ils étaient bien en retard sur le calendrier, ayant suspendu leurs plans avant Noël lorsque la propagation rapide de la variante du coronavirus Omicron a rendu les investisseurs nerveux. Mais maintenant, les perspectives économiques s’assombrissaient et les marchés se refroidissaient.
Pourtant, Goldman avait un plan. Ses banquiers venaient de vendre la tranche la plus risquée de 1,2 milliard de livres sterling de la dette à huis clos et prévoyaient de lancer le processus de syndication pour le reste à la fin du mois. Ils pensaient même qu’ils pourraient éviter de subir une perte sur la transaction.
Ensuite, les chars russes ont traversé la frontière ukrainienne.
La guerre a déclenché un choc économique qui allait transformer le méga-accord Morrisons d’un billet de rêve pour les banquiers en un cauchemar. Le rachat du supermarché a coûté des centaines de millions de livres aux banques qui ont souscrit à l’accord et symbolise désormais les excès de l’ère de l’argent bon marché.
“C’est le plus grand fiasco depuis le Boots LBO”, a déclaré un gestionnaire de fonds de prêt, faisant référence au rachat par emprunt de la chaîne de pharmacies britannique en 2007 qui a laissé les banques détenir des milliards de livres de dette alors que les marchés du crédit tournaient.
Dans les LBO, les banques souscrivent d’abord la dette, puis la revendent à des fonds spécialisés. Cela signifie que les souscripteurs peuvent finir par comptabiliser des pertes si les investisseurs exigent des rendements plus élevés que prévu initialement. Si un accord est vraiment en difficulté, il peut finir par «se bloquer», obligeant les banques à détenir la dette risquée dans leurs propres bilans.
À une époque de liquidités abondantes, très peu de transactions ont mal tourné et les banquiers sont devenus plus complaisants face aux risques. À mesure que la concurrence s’intensifiait, ils se laissaient des marges de sécurité de plus en plus réduites.
Aujourd’hui, alors que les banques centrales augmentent les taux d’intérêt dans le but de maîtriser l’inflation, les banques ont du mal à vendre les accords qu’elles ont signés avant que le marché ne se retourne. Beaucoup subissent de lourdes pertes dans le processus.
Mais parmi la masse d’accords européens qui pourraient tourner au vinaigre, le coup que les banques pourraient subir lors de la débâcle de Morrisons le place dans une catégorie à part.
Le groupe de 16 souscripteurs a déjà subi une perte brute de plus de 200 millions de livres sterling sur la vente de la dette cette année, selon les calculs du Financial Times. Le marquage de la dette invendue restante sur le marché laisse un autre trou de 400 millions de livres sterling.
Un avertissement de l’histoire
Lorsque l’effet de levier est empilé sur une entreprise avec des marges minces et des coûts fixes importants, il y a un risque de catastrophe.
En 1989, au plus fort du premier boom des LBO, la société d’investissement Isosceles a repris le groupe de supermarchés Gateway – renommé plus tard Somerfield – dans le cadre d’un accord de plusieurs milliards de livres qui s’est détérioré presque immédiatement, alors que l’exubérance du marché cédait la place à la récession.
Mais 30 ans plus tard, les souvenirs de la débâcle s’étaient estompés. Avec le capital-investissement au sommet d’une vague d’argent bon marché, le rachat d’épicerie à succès était de retour.
Tout d’abord, TDR Capital et les frères milliardaires Issa ont acheté Asda pour 6,8 milliards de livres sterling en 2020. Les marchés des obligations de pacotille ont permis aux acheteurs de n’apporter qu’une mince tranche de leur propre argent pour conclure la transaction, réveillant les patrons de rachat à quel point ces obligations étaient lucratives. offres pourraient être.
Des mois plus tard, CD&R s’est attaqué au rival d’Asda, Morrisons.
Dans une nation de commerçants, une société de capital-investissement américaine qui s’est attaquée à un épicier chéri a fait sensation. Morrisons était une société cotée en bourse depuis les années 1960, quelques années après que Sir Ken Morrison a transformé les étals du marché de Bradford de son père en une entreprise de supermarchés à part entière.
Au cours des décennies qui ont suivi, Morrisons est devenu l’une des plus grandes chaînes de supermarchés du Royaume-Uni, acquérant Safeway en 2004 et s’étendant bien au-delà de son cœur du nord de l’Angleterre.
CD&R avait un chevalier du royaume à bord pour faciliter son rachat de Morrisons : Sir Terry Leahy, l’ancien chef de Tesco, était un conseiller de longue date de la société américaine. Et tandis que la direction de Morrisons gardait farouchement son indépendance, le cours de son action avait langui pendant des années, rendant difficile de résister à une offre suffisamment élevée.
Dans le langage de City, Morrisons était désormais « en jeu ». Après que le détaillant ait repoussé l’approche de 8,7 milliards de livres sterling de CD&R en juin 2021, la société américaine s’est retrouvée dans une fusillade avec le groupe d’investissement Fortress, propriété de SoftBank.
Alors que CD&R a embauché Goldman en tant que conseiller et a poursuivi un financement de rachat traditionnel, Fortress a cherché à lever une dette adossée à la propriété de Morrisons. Cependant, au fur et à mesure que les offres montaient, elles ont rapidement atteint les limites de l’effet de levier avec lesquelles les prêteurs immobiliers spécialisés sont à l’aise.
“Nous ne pouvions tout simplement pas étirer davantage le financement”, a déclaré une personne impliquée dans l’offre de Fortress.
Au moment où CD&R a triomphé en octobre, le prix de Morrison avait atteint 10 milliards de livres sterling. Ses banques – dirigées par Goldman et BNP Paribas, aux côtés de Bank of America et Mizuho – étaient désormais responsables d’une énorme dette de 6,6 milliards de livres sterling. Les banques ont refusé de commenter.
Goldman avait encore plus d’exposition grâce à 1,3 milliard de livres sterling d'”actions privilégiées” à risque, réparties à parts égales entre son fonds interne et la société de capital privée Ares Management.
“C’était une transaction agressive dans un marché chaud”, a déclaré un banquier senior. “Vous pouvez voir pourquoi c’est arrivé : pendant des années, il n’y avait aucune récompense pour être conservateur.”
Compte tenu des risques, Goldman avait fixé les «plafonds» de l’accord – le taux d’intérêt maximum que l’emprunteur peut payer – à des niveaux inconfortablement serrés. Sur les obligations en livres sterling de premier rang de Morrison, si les investisseurs exigeaient des rendements supérieurs à 5,5 %, les banques commenceraient à accumuler des pertes.
Il n’y avait pas de place pour l’erreur.
Projet Magnum
Chez Goldman, les banquiers financiers à effet de levier font la loi. Le directeur général David Solomon s’est fait les dents en travaillant pour le roi des obligations de pacotille Michael Milken. Le directeur financier de la banque, Denis Coleman, dirigeait auparavant la même unité de dette européenne qui a signé l’accord Morrisons.
Mais presque dès que ses banquiers ont commencé à exécuter l’accord qu’ils avaient surnommé “Project Magnum”, les choses ont commencé à mal tourner.
Goldman avait promis à CD&R qu’ils pourraient vendre la majorité de la dette en livres sterling, espérant imiter l’obligation de pacotille de 2,75 milliards de livres sterling d’Asda – la plus importante jamais vendue dans la devise – des mois plus tôt. Mais en octobre, les rendements obligataires d’Asda ont augmenté à une distance proche des plafonds de l’accord Morrison. Et les investisseurs s’attendaient à obtenir les nouvelles obligations à un meilleur prix que celui d’Asda.
Sans se laisser décourager, Goldman s’est lancé dans un exercice de “pré-commercialisation” le mois suivant, visant à bloquer les commandes importantes des gros investisseurs avant de lancer l’accord sur le marché au sens large. Ils sont venus les mains vides.
Alors que les banquiers ont dit aux investisseurs que l’accord laisserait à Morrisons plus de quatre fois l’effet de levier net, cela était basé sur un chiffre de bénéfices fortement ajusté qui a inversé le coup que l’épicier a pris pendant la pandémie. Même certains investisseurs chevronnés en dette – généralement habitués aux performances flatteuses des sociétés de capital-investissement – étaient bouleversés par l’ampleur des ajustements, qui ont fait gonfler l’Ebitda annuel de Morrisons de 745 millions de livres sterling à 1,2 milliard de livres sterling d’«ebitda structurant».
Pourtant, alors que les gestionnaires de fonds ont donné une large place au projet Magnum, les banquiers avides d’une part de l’important pool de frais de l’accord se sont accumulés. Au cours des derniers mois de 2021, 12 banques ont choisi de rejoindre le syndicat d’origine, prenant Goldman et l’exposition des trois autres banques. jusqu’à 10 % chacun. Certains prêteurs ont adhéré jusqu’en décembre, même après l’échec de l’effort de pré-commercialisation.
“De toutes les personnes impliquées dans ce fiasco, ce sont les gars qui devraient vraiment se donner des coups de pied”, a déclaré un banquier, qui a refusé de rejoindre le syndicat à ce stade.
“Très anti-Goldman”
Goldman a échappé à des situations difficiles similaires dans le passé.
En 2020, alors que la pandémie de coronavirus bouleversait les marchés, Goldman était sur le point d’obtenir le plus gros prêt relais d’Europe, soutenant le rachat de 17 milliards d’euros de la division ascenseurs de ThyssenKrupp. Alors que beaucoup prédisaient de lourdes pertes, les banques s’en sont sorties indemnes après que Goldman ait réussi à placer certaines des dettes les plus risquées en privé avant d’attendre que les marchés se redressent.
Ses banquiers ont atteint le même livre de jeu avec Morrisons, vendant 1,2 milliard de livres sterling de dette junior à l’Office d’investissement du régime de pensions du Canada à prix réduit en janvier. Alors que les banques ont subi une perte de près de 50 millions de livres sterling, cette décision a soulagé une certaine pression et le syndicat a estimé que les frais de la transaction l’emporteraient sur tout impact sur leurs bilans au moment où ils auraient vendu le reste.
Alors qu’ils s’apprêtaient à lancer une offre de dette publique, Vladimir Poutine a lancé une invasion à grande échelle de l’Ukraine. Les marchés du crédit ont plongé encore plus profondément dans le rouge, anéantissant les espoirs de ne pas subir de nouvelles pertes.
Outre les tensions plus larges sur le marché, les activités de Morrisons étaient en première ligne des pressions inflationnistes et de la crise du coût de la vie que la guerre a déclenchées. Les ajustements de bénéfices du projet Magnum, qui semblaient autrefois simplement audacieux, semblaient désormais aux investisseurs totalement déconnectés de la réalité.
En mai, Goldman et les autres banques ont pu transférer 1,5 milliard de livres sterling des obligations de premier rang de l’accord à quelques investisseurs sélectionnés, encaissant plus de 150 millions de livres sterling dans le processus. L’espoir était que le marché se rétablirait au moment où ils vendraient les 2,2 milliards de livres restantes de prêts. Au lieu de cela, les prix des obligations de Morrisons ont encore plongé peu de temps après la vente.
De nombreux banquiers de la dette affirment que Goldman ne pouvait pas faire grand-chose lorsque les marchés ont commencé à se retourner compte tenu de l’ampleur de l’accord, ce qui équivaut à essayer de redresser un superpétrolier.
“Aucun d’entre nous n’est heureux de perdre de l’argent sur une transaction comme celle-ci, mais surtout compte tenu de la taille, je pense vraiment que le risque a été incroyablement bien réduit compte tenu du marché”, a déclaré l’un des souscripteurs de l’accord.
D’autres sont plus critiques.
“C’est juste très anti-Goldman”, a déclaré un banquier rival. “Ils sont généralement devant quand la marée commence à tourner.”
Les banques comptabilisent les frais et les intérêts qu’elles ont gagnés sur la transaction lors du calcul de leur perte totale, atténuant quelque peu le coup.
Certains souscripteurs se sont également tournés vers une nouvelle façon d’éviter de subir une perte : refuser de vendre. BNP Paribas a soulevé des sourcils parmi ses collègues prêteurs lorsqu’il a choisi de ne pas transférer ses obligations Morrisons en mai et de les conserver à la place dans son bilan.
Les obligations garanties de Morrisons se négociant désormais à environ 80p dans la livre, les banques subissent de nouvelles pertes sur les prêts qu’elles doivent encore vendre. Les personnes proches de l’accord disent avoir pu discrètement déplacer certains de ces prêts au-dessus de ces niveaux au cours des dernières semaines, cependant, souvent à des prêteurs en Asie, une route que les banquiers rivaux préviennent pourrait être rapidement épuisée.
Outre les banques, les fonds qui ont investi dans la tranche la plus risquée de l’opération pourraient également subir des pertes. Un investisseur en crédit a fait valoir que les obligations juniors de 1,2 milliard de livres sterling, que l’OIRPC a achetées à 94 pence la livre, devraient désormais être évaluées à 50 pence, ce qui constituerait une perte importante pour le groupe qui gère les liquidités des retraités canadiens. Les actions privilégiées encore plus risquées dans lesquelles Goldman et Ares ont versé 1,3 milliard de livres sterling pourraient valoir encore moins. L’OIRPC et Ares ont refusé de commenter.
Et puis il y a la question de savoir ce que valent aujourd’hui les fonds propres de CD&R. Alors que la société a partiellement renfloué les prêteurs qui ont financé son rachat pour 5,8 milliards de dollars du groupe de produits de construction Cornerstone aux États-Unis, elle n’a offert aucune aide aux banques sur Morrisons.
L’épicier lui-même n’a pas édulcoré les défis auxquels il est confronté lors de récentes présentations à ses prêteurs, décrivant le marché comme “très difficile” en raison d’une “inflation importante” et d’un sentiment “modéré” des consommateurs.
En réponse aux questions du Financial Times, CD&R a envoyé une déclaration de Leahy, vantant la capacité de l’entreprise à traverser des périodes de « bouleversement économique et de stress ».
“Avec toutes les sociétés de notre portefeuille, nous élaborons soigneusement des structures de capital pour garantir que nos entreprises ont la flexibilité d’investir et d’être compétitives quelles que soient les conditions macroéconomiques”, a-t-il déclaré.
“La structure de Morrisons a été conçue pour fournir à l’entreprise des liquidités substantielles pour continuer à croître.”
