Diversifier ? La volatilité compte plus que la taille

Commentaire

Deux chercheurs de la société de conseil financier NDVR à Boston, Yin Chen et Roni Israelov, ont proposé une nouvelle approche d’une question séculaire pour les investisseurs : combien d’actions devriez-vous posséder pour un portefeuille correctement diversifié ? L’approche académique pour trouver une réponse remonte à un article du Journal of Finance de 1968 de John Evans et Stephen Archer qui comprenait un graphique dont vous pouvez trouver des versions dans presque tous les livres d’introduction aux finances et de nombreux articles sur les finances personnelles aujourd’hui. Ils ont conclu qu’il y avait peu d’avantages de diversification supplémentaires une fois que vous avez dépassé 10 ou 15 actions.

La conclusion d’Evans et Archer, reprise dans une grande partie des travaux ultérieurs sur la question, a des implications pour les investisseurs que Chen et Israelov contestent :

• Il y a peu de raisons pour que les fonds indiciels se donnent la peine de détenir 500 actions ou plus; ils pourraient atteindre une diversification similaire avec moins de dépenses en détenant 60 ou 80 actions ou moins

• Les gestionnaires actifs ne devraient détenir que leurs 20 ou 30 meilleures idées plutôt que de « déworiser » en 60 ou 80 participations pour réduire les risques

• Les investisseurs particuliers ordinaires peuvent détenir efficacement de petites poignées d’actions, suffisamment peu pour pouvoir prêter attention à chacune d’entre elles

Ce graphique montre la volatilité du portefeuille par rapport au nombre d’actions sélectionnées au hasard dans un portefeuille. Les points orange représentent les données réelles et la ligne bleue est ajustée aux données.

Ce n’est pas le premier article à contester les chiffres d’Evans et d’Archer. La littérature, à la fois académique et populaire, semble se répartir en trois groupes approximatifs : les 10 à 15 partisans des actions d’origine (maintenant généralement 20 à 30), les 60 à 80 modérés et les plus-le-mieux-mais-au-moins. -200 extrémistes. Il existe de nombreux produits d’investissement dont les avoirs en actions correspondent à chacune de ces fourchettes.

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Chen et Israelov font un exercice similaire à Evans et Archer mais présentent les résultats très différemment. Au lieu de regarder la volatilité sur un an, ils considèrent le rendement total sur 25 ans. Plutôt que de vous montrer le graphique de leur article, j’ai estimé un calcul équivalent en utilisant les statistiques générées pour l’article d’Evans et Archer pour une comparaison de pommes à pommes avec le premier graphique. Chen et Israelov ont utilisé une méthodologie quelque peu différente et, bien sûr, une période différente. Mais le point de base est mathématique, en ce sens qu’un petit changement dans la volatilité annuelle peut aggraver une grande différence dans les résultats après 25 ans, même avec une chance ou une malchance modérée.

Ce graphique suivant montre la richesse d’une personne après 25 ans par dollar investi par rapport au nombre d’actions sélectionnées au hasard dans un portefeuille. La ligne orange représente 25 % de malchance et la ligne bleue 10 % de malchance.

Evans et Archer ont constaté que les portefeuilles de 20 actions avaient une volatilité moyenne de 12,4 % par an, tandis que les portefeuilles de 40 actions avaient une moyenne de 12,2 %. Ces chiffres semblent assez proches. Mais vous n’obtenez pas 12,4 % ou 12,2 % chaque année dans chaque portefeuille, mais vous obtenez plutôt des tirages au sort qui correspondent en moyenne à ces chiffres. Dans mon extrapolation à partir des résultats d’Evans et Archer, avec 25 % de malchance modérée (c’est-à-dire trois quarts du temps où vous avez fait mieux, un quart du temps où vous avez fait moins bien), vous avez terminé les 25 ans avec 11,84 $ dans un portefeuille de 20 actions contre 12,86 $. dans un portefeuille de 40 actions et 14,50 $ dans un portefeuille de 500 actions. Avec 10 % de malchance (10 % du temps où vous avez fait pire), vous avez 8,50 $ dans une action de 20, 9,74 $ dans une action de 40 et 14,29 $ dans une action de 500. Ce sont des différences appréciables.

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Bien sûr, si vous avez de la chance, vous préféreriez être dans les portefeuilles les plus concentrés. Si vous payez des frais pour une gestion active, vous pensez probablement que votre gestionnaire peut fournir des résultats supérieurs à 50 % en moyenne, il est donc tentant de pousser pour des portefeuilles plus petits. Il n’y a aucune raison de payer des frais de gestion active pour l’indexation de placard. Mais vous devez peser le coût non seulement des frais de gestion active, des dépenses et des taxes, mais aussi de la volatilité supplémentaire non compensée. Ne regardez pas la différence de volatilité annuelle de la gestion active par rapport à la gestion passive, mais comment cette différence peut s’accumuler sur votre horizon de placement.

Une autre objection à tout ce domaine d’étude est que personne ne choisit des actions au hasard. Les personnes qui essaient d’obtenir des portefeuilles diversifiés avec un nombre limité d’actions répartiront généralement leurs choix pour couvrir tous les secteurs économiques (comme la finance, la technologie, l’énergie, les actions de consommation, etc.) et pondéreront peut-être par secteur plutôt que de manière égale. La sélection aléatoire biaise les portefeuilles vers des actions plus petites, car il y a plus d’actions à petite capitalisation que de grandes capitalisations, mais la plupart des personnes détenant des portefeuilles concentrés choisiront principalement des actions à plus grande capitalisation.

Ces techniques peuvent réduire la volatilité des portefeuilles avec moins d’actions et leur permettre de mieux suivre les indices larges. Mais ils ne changent pas le point mathématique fondamental selon lequel de petites différences de volatilité annuelle peuvent faire de grandes différences dans la distribution des résultats à long terme. Un portefeuille de 20 actions soigneusement sélectionné peut avoir la volatilité d’un portefeuille aléatoire de 50 actions, mais pas d’un portefeuille de 500 actions.

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Rien de tout cela ne dit que tous les investisseurs en actions doivent acheter 500 ou 5 000 actions. Cela dit que l’achat de moins d’actions ajoute plus de risque sur de longs horizons d’investissement, ce qui a été suggéré par des articles universitaires et populaires qui se concentrent sur la volatilité annuelle. Au-delà des points spécifiques de ces articles, j’ajouterais qu’ignorer les opportunités de diversification qui peuvent sembler faibles en raison de leur effet sur la volatilité annuelle – telles que les actions internationales, les actifs réels, les obligations et les fonds alternatifs – pourrait vous coûter cher à long terme. courez si vous avez une malchance modérée. Chaque fois que vous négligez de maximiser la diversification, que ce soit pour rechercher une gestion active, vous laisser aller à votre intuition personnelle ou vous éviter des ennuis, vous devez bien réfléchir pour savoir si vous êtes suffisamment payé pour le risque supplémentaire.

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Cette colonne ne reflète pas nécessairement l’opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.

Aaron Brown est un ancien directeur général et responsable de la recherche sur les marchés financiers chez AQR Capital Management. Il est l’auteur de “The Poker Face of Wall Street”. Il peut avoir un intérêt dans les domaines sur lesquels il écrit.

D’autres histoires comme celle-ci sont disponibles sur bloomberg.com/opinion

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