Il n’y a pas de vol de dépôt aux États-Unis

Bonjour. La mauvaise gestion actif-passif de la Silicon Valley Bank a-t-elle incité l’Arabie saoudite à forer moins de pétrole ? C’est ainsi que l’on lit cette ligne dans le FT, de l’analyste énergétique Amrita Sen : « L’Opep+ a procédé à une coupe préventive pour anticiper toute éventuelle faiblesse de la demande due à la crise bancaire ». Si vous pensez à une chaîne d’événements plus étrange que cela, envoyez-nous un e-mail à ce sujet : [email protected] et [email protected].

La fuite des dépôts n’est pas un gros problème pour les banques américaines

Une bonne partie a été constituée récemment de dépôts quittant les banques américaines, principalement destinés aux fonds du marché monétaire, qui sont perçus comme plus sûrs. À la fin de la semaine dernière, le FT a rapporté que :

Les fonds du marché monétaire américain ont enregistré des entrées nettes de 66 milliards de dollars au cours de la semaine précédant le 29 mars, les investisseurs continuant de rechercher des alternatives aux dépôts bancaires . . .

Les fonds ont enregistré des entrées nettes de plus de 100 milliards de dollars chacune des deux semaines précédentes après les effondrements de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank. Les entrées vont principalement à des fonds gouvernementaux super sûrs

Vendredi, les données sur les dépôts américains pour la semaine terminée le 22 mars – soit deux semaines complètes après le début de la micro-panique bancaire – ont été publiées par la Réserve fédérale. Les chiffres correspondent globalement aux entrées du marché monétaire : les dépôts dans les banques commerciales à charte nationale sont inférieurs d’environ 221 milliards de dollars à ceux d’il y a un mois. C’est de l’argent réel. Mais il y a un élément de contexte important à garder à l’esprit. Il y a 16 mille milliards dollars de dépôts dans les banques nationales, et ce chiffre diminue lentement depuis le printemps dernier. Voici un tableau de ce que les dépôts ont fait depuis le début de la pandémie :

Les dépôts bancaires américains sont un tiers plus élevés qu’ils ne l’étaient au début de 2020, ce qui rend les inquiétudes concernant une crise de liquidité du système bancaire un peu exagérées (bien que, pour être juste, ce sont les changements de liquidité, et non les niveaux de liquidité absolus, qui comptent le plus aux marchés).

Il y a une petite encoche dans la ligne rose des petites banques, tout à droite, et si vous convertissez le graphique en pourcentage de variation sur 4 semaines, vous y voyez un changement de tendance :

Il y a donc eu une sortie ponctuelle d’environ 185 milliards de dollars, soit environ 3 % des dépôts des petites banques. La semaine suivante, cependant, les petits dépôts bancaires étaient stables. Avec les qualificatifs habituels — les choses peuvent toujours mal tourner plus tard, etc. — les banques américaines ne semblent pas avoir de problème de sorties de dépôts.

Le problème qui nous préoccupe (pour revenir à un thème qui nous taraude depuis quelques semaines) n’est pas le flux des dépôts mais le coût des dépôts. Le problème est que, jusqu’à il y a quelques semaines, les entreprises et les ménages faisaient ce qu’ils faisaient habituellement et ignoraient somnolemment le taux qu’ils gagnaient sur leurs comptes bancaires. Puis stupide SVB est allé réveiller tout le monde. Déjà, les taux de dépôt avaient augmenté lentement (à partir d’à peu près rien) et pourraient s’accélérer maintenant, réduisant les marges des banques alors même que l’économie ralentit. Voici les données au 20 mars :

Comme nous l’avons dit : les banques américaines ont quitté les urgences et peuvent rentrer chez elles. Mais ils ont attrapé une maladie chronique – des bénéfices plus faibles – qui nécessiteront une surveillance.

EM : douleur maintenant, gain plus tard

« Marchés émergents » est une étiquette maladroite, basée sur le prétexte que les actions d’un ensemble diversifié de pays peuvent être investies dans une seule classe d’actifs. Mais, comme le dit le proverbe, ce qui est mesuré est géré. La proposition de valeur des marchés émergents est censée être : accepter de gros risques comme l’exposition à la politique monétaire américaine et aux prix des matières premières, et obtenir des corrélations supplémentaires à la hausse et faibles.

Dans l’ensemble, cependant, les marchés émergents ont été un endroit moche pour garer votre argent au cours de la dernière décennie :

Cela a effrayé les investisseurs mondiaux, ce qui a conduit nombre d’entre eux à réduire leurs participations dans les marchés émergents. Dans un article récent, Michele Aghassi et Dan Villalon d’AQR Capital Management examinent les pondérations des marchés émergents dans la base de données eVestment des fonds institutionnels du Nasdaq. Ils constatent que les gestionnaires de portefeuille allouent 9 % aux marchés émergents, contre 12 % pour l’achat de l’indice MSCI World.

Il y a des raisons de penser que c’est exagéré. Une décennie morose mise à part, les marchés émergents ont vraiment connu des périodes de surperformance et ont suivi les actions américaines au cours des deux dernières décennies (ce qui a été formidable pour les actions américaines) :

Sur le très long terme, les marchés émergents sont à la hauteur de leur réputation de risque élevé et de rendement élevé. Selon le Credit Suisse Investment Returns Yearbook 2023, les marchés émergents ont connu des années hautes plus élevées et des années basses plus basses que les actions mondiales. Les rendements réels moyens depuis 1900 sont comparables dans les deux catégories, bien que les rendements moyens géométriques des marchés émergents soient bien inférieurs (3,8 % pour les marchés émergents contre 5 % pour les actions mondiales), reflétant le ralentissement persistant des performances des fortes pertes.

Tout cela pour dire : peut-être qu’une mauvaise décennie n’est qu’une mauvaise décennie, et non une raison de penser que les marchés émergents pueront pour toujours. Dans tous les cas, les investissements passés de mode peuvent offrir des points d’entrée alléchants. À 12 fois les bénéfices prévisionnels, l’indice MSCI EM semble bon marché en soi et encore moins cher par rapport aux actions américaines :

Aghassi et Villalon d’AQR affirment que les valorisations bon marché des marchés émergents ressemblent davantage à une sous-évaluation qu’à une compensation des risques croissants :

Les marchés émergents ont toujours été plus risqués que les marchés développés, mais cette différence s’est atténuée au cours de la dernière décennie, tant en termes de volatilité des indices autonomes qu’en termes de corrélations .

Au cours des 20 dernières années, le PIB par habitant des marchés émergents a pratiquement doublé en proportion des marchés développés. Les mesures des vulnérabilités externes se sont également améliorées par rapport aux périodes de fragilité maximale des années 1980 et 1990. Les soldes des comptes courants dans les marchés émergents sont désormais globalement positifs, et les mesures de la viabilité de la dette extérieure (par exemple, la dette extérieure en pourcentage des exportations) semblent beaucoup plus saines.

Conclusion : il y a de nombreuses raisons de croire que les valorisations relativement attractives trouvées sur les marchés émergents représentent une opportunité à 5-10 ans.

Ce n’est évidemment pas la formule d’un rallye à court terme. En effet, le court terme semble désordonné, comme l’économiste en chef Ludovic Subran et son équipe chez Allianz l’ont souligné dans leurs récentes perspectives trimestrielles. En résumé, leur point de vue est qu’il est difficile de posséder des marchés émergents lorsque les conditions financières se resserrent et, malgré la perspective d’un assouplissement de la Fed, un nouveau resserrement est la principale prévision mondiale :

La marge de manœuvre de la politique monétaire restera limitée en 2023-2024, l’inflation diminuant modérément mais restant rigide et donc supérieure à la fourchette cible des banques centrales dans la plupart des marchés émergents . . . La plupart des marchés émergents, en particulier les importateurs de matières premières, sont également confrontés à un manque d’espace budgétaire en raison des mesures de soutien liées à la pandémie qui ont mis à rude épreuve les finances publiques, ainsi qu’à une augmentation significative des coûts de financement . . . Bien que l’ajustement à la baisse des taux d’intérêt de la Fed apporterait en théorie un certain soulagement aux marchés émergents (sous la forme d’un dollar plus faible et d’une certaine marge de manœuvre pour des baisses), le fait qu’il ait été déclenché par des épisodes de stress bancaire a l’effet inverse et pourrait stimuler la liquidité les pénuries

Ils fournissent ce tableau éclairant des flux internationaux vers les marchés émergents par rapport à l’indice des conditions financières de la Fed de Chicago. Lorsque les conditions se resserrent (la ligne bleue monte), les flux ont tendance à s’inverser (les colonnes multicolores) :

Spéculer sur la performance à court terme des actions des marchés émergents est réservé aux gens qui sont soit bien plus intelligents, soit bien plus stupides que nous. Mais les arguments en faveur du maintien d’une allocation modeste mais significative en leur faveur nous semblent assez solides. (Wu et Amstrong)

Une bonne lecture

Excellentes visualisations de données de John Burn-Murdoch sur la chute choquante de l’espérance de vie aux États-Unis, en mettant l’accent sur les terribles souffrances des jeunes et des pauvres (une perspective géographique complémentaire peut être trouvée ici).