La stratégie des fonds de pension qui sévit sur le marché obligataire britannique

1. Qu’est-ce qui a causé l’explosion ?

Le mouvement soudain et énorme de la dette souveraine du Royaume-Uni a suivi l’annonce le 23 septembre par le gouvernement de la nouvelle première ministre Liz Truss de réductions d’impôts non financées et d’une augmentation des dépenses de l’État. De nombreux fonds de pension n’avaient pas assez de liquidités disponibles pour couvrir les pertes sur leurs stratégies de couverture LDI, ils ont donc dû vendre des actifs liquides, y compris des obligations d’État, connues sous le nom de gilts. Avec autant de fonds vendus en même temps, les prix des gilts ont chuté et les rendements ont été poussés encore plus haut, ce qui à son tour a augmenté les paiements de garantie qu’ils devaient effectuer. La BOE est intervenue pour interrompre ce cycle.

2. D’où vient LDI ?

Des entreprises telles que BlackRock Inc., Legal & General Group Plc et Schroders Plc ont développé des fonds LDI à vendre aux régimes de retraite. De nombreux gestionnaires de régimes de retraite sous-traitent leurs portefeuilles, y compris les transactions LDI, à ces institutions. Il existe des entreprises, telles que Cardano et Insight Investments, où LDI représente l’essentiel de leurs activités. L’actif total des stratégies LDI a presque quadruplé pour atteindre 1,6 billion de livres sterling (1,8 billion de dollars) au cours des 10 années jusqu’en 2021, selon l’Investment Association du Royaume-Uni. Cela se compare à un marché de la dette publique britannique d’une valeur d’environ 2,3 billions de livres sterling.

3. Comment LDI est-il devenu si grand ?

Les stratégies LDI ont aidé à résoudre un problème rencontré par les gestionnaires de fonds de pension après que les banques centrales se sont lancées dans des achats massifs d’obligations pour stimuler les économies après la crise financière de 2008. La BOE et ses pairs ont utilisé ce qu’on appelle l’assouplissement quantitatif, ou QE, pour injecter des liquidités dans l’économie et réduire les coûts d’emprunt. Cela a envoyé les rendements des gilts à long terme à des niveaux historiquement bas ces dernières années. Les fonds de pension qui garantissent aux retraités un versement fixe et régulier comptent sur le revenu de ces obligations pour honorer leurs engagements futurs. À mesure que les rendements baissaient, leurs passifs augmentaient en raison des conventions comptables utilisées dans les rapports sur les pensions. Pour aider à couvrir le manque à gagner, ils se sont tournés vers des stratégies LDI.

4. Où est-ce que ça s’est mal passé ?

L’approche consistait à utiliser des dérivés ou des accords de rachat, prêtant effectivement des obligations en échange d’espèces, qu’ils pourraient ensuite réinvestir dans davantage d’obligations ainsi que dans des actifs plus risqués. L’arrangement a fonctionné sans heurts tant que les rendements des gilts baissaient, car il a rapporté aux fonds de pension un profit sur ces transactions. Mais lorsque les rendements ont grimpé en flèche, ils ont été frappés par des demandes soudaines de financement pour couvrir leurs pertes – ce qu’on appelle un appel de marge. Selon les analystes de JPMorgan Chase & Co, les pertes de valeur de marché sur les positions dérivées liées aux stratégies LDI pourraient avoir atteint 150 milliards de livres sterling pendant la crise.

5. La BOE a donc renfloué les fonds de pension ?

Dans un sens, oui : les achats successifs de dette publique à long terme par la banque centrale ont aidé les fonds à sortir d’une situation de liquidité délicate en empêchant une vente massive d’obligations qui aurait pu conduire à des appels de marge en cascade. Le régulateur britannique des pensions a clairement indiqué que les fonds ne risquaient pas de s’effondrer. Mais l’intervention de la BOE leur a évité d’avoir à vendre trop d’actifs à des prix défavorables. Cela était particulièrement vrai dans le cas des actifs dits « illiquides », comme l’immobilier, qui ne peuvent être vendus rapidement sans une forte décote.

6. Cela s’est-il déjà produit ?

Les mêmes fonds de pension ont dû faire face à des appels de garantie plus tôt cette année en raison de la hausse des rendements. La différence cette fois était la vitesse et l’ampleur de la vente des dorures. Cela signifiait que les contreparties émettaient des demandes de liquidités d’urgence, où le délai peut être une question d’heures plutôt que de semaines.

7. Pourquoi tout cela est-il important ?

L’intervention de la BOE a déclenché la plus forte baisse jamais enregistrée pour les rendements à long terme au Royaume-Uni, un jour seulement après leur plus grand pic jamais enregistré. Ces taux de référence ont un impact sur les coûts d’emprunt dans l’ensemble de l’économie et provoquaient des troubles pour certains consommateurs et entreprises, les produits hypothécaires étant retirés et les transactions s’effondrant. La pression sur le secteur des retraites était claire en octobre, lorsque des fonds immobiliers dont les investisseurs comprennent des régimes de retraite britanniques ont commencé à proposer des propriétés à vendre pour répondre aux demandes de rachat. Certaines entreprises ont dû faire face à des appels pour fournir des prêts d’urgence afin de lever des fonds pour les régimes de retraite de leurs employés.

8. Comment une crise plus grave a-t-elle été évitée ?

Les investisseurs obligataires ont été rassurés après que Truss ait remplacé le chancelier de l’Échiquier Kwasi Kwarteng par l’ancien ministre des Affaires étrangères Jeremy Hunt, qui a supprimé la plupart des réductions d’impôts et prévu 32 milliards de livres sterling (36,2 milliards de dollars) d’économies sur les dépenses de l’État pour calmer les marchés. La BOE a déclaré le 18 octobre que les fonds dont les vulnérabilités ont contribué à déclencher la crise avaient levé des dizaines de milliards de livres de capital et étaient désormais sur une base plus durable. Même ainsi, le secteur des retraites était toujours confronté à des questions sur la durabilité des stratégies LDI.

9. Où cela laisse-t-il la BOE ?

Dans une position étrange, optiquement au moins. D’une part, il essaie de ralentir l’économie en augmentant les taux d’intérêt de référence pour maîtriser l’inflation. Pourtant, la crise l’a forcé à acheter simultanément des obligations, injectant plus de liquidités dans le système de la même manière que les années de QE. La situation témoigne des différents mandats de la BOE : elle doit protéger la stabilité financière et atténuer les pressions sur les prix, et parfois ces deux objectifs entrent en conflit. Les fluctuations ont forcé la banque à retarder un programme de vente d’obligations visant à réduire le gigantesque tas de titres d’État qu’elle a accumulé depuis la crise financière, et elle est maintenant sur le point d’exclure initialement les obligations à long terme au centre de la tourmente.

• Un article de Bloomberg sur les leçons de la crise pour le secteur des pensions.

• L’enquête annuelle de la UK Investment Management Association.

• Un explicateur de Hymans Robertson qui a prévu certains des problèmes collatéraux entrants, tout comme Toby Nangle.

• Un Bloomberg Big Take sur la crise de confiance de la Grande-Bretagne et une plongée en profondeur sur les problèmes de retraite au Royaume-Uni.

• Bloomberg Intelligence explique comment 1,8 billion de livres sterling de pensions sont toujours dans une impasse

• Plus d’informations sur les transactions LDI du Financial Times et sur les appels de garantie de Jim Leaviss sur le blog Bond Vigilantes.

• Plus de QuickTakes sur la cible d’inflation de la BOE et ce qui est arrivé à la livre.

Plus d’histoires comme celle-ci sont disponibles sur bloomberg.com