1. La Russie se dirige-t-elle vers un défaut ?
C’est vague. Un test clé est survenu le 16 mars avec une confusion autour de 117 millions de dollars de paiements de coupons dus ce jour-là sur deux obligations d’État libellées en dollars; les gestionnaires de fonds ont déclaré deux jours plus tard qu’ils avaient reçu les fonds. Le processus a attiré l’attention sur les sociétés de compensation, les banques correspondantes, les agents payeurs et les dépositaires qui gèrent normalement les transferts à l’abri des regards du public. Les paiements du 16 mars avaient un délai de grâce de 30 jours – un tampon qui donne au payeur la possibilité de résoudre tout problème technique – il y avait donc des craintes initiales qu’un soi-disant défaut souverain puisse survenir dès le 15 avril. défaut a eu lieu en 1998, lorsque les ondes de choc de la crise de la dette asiatique et la chute des prix du pétrole ont poussé le gouvernement de Boris Eltsine à renoncer à environ 40 milliards de dollars de dette intérieure. Si Moscou ne respecte pas ses obligations étrangères, ce serait la première fois depuis 1918, après la révolution bolchevique.
2. Quels sont les obstacles ?
Les obstacles comprennent un gel d’environ la moitié des réserves de change de la Russie et la prudence des banques américaines alors qu’elles cherchent à s’assurer qu’elles ne tomberont pas sous le coup des sanctions contre les milliardaires russes. Dans les jours qui ont suivi l’invasion, les plus grandes entreprises russes payaient toujours leurs obligations en devises étrangères, notamment les géants de l’énergie Gazprom PJSC et Rosneft PJSC. Cependant, cela n’a pas été aussi facile pour les autres entreprises. Severstal PJSC est devenue la première entreprise russe à manquer de temps pour payer les intérêts sur sa dette en devises depuis le début de la guerre en Ukraine, après que Citigroup Inc. a bloqué la transaction. Cela posait le risque que certains créanciers appellent un défaut. De plus, une dérogation aux sanctions américaines qui permettait aux intermédiaires financiers de traiter les paiements d’obligations expirera en mai, posant de nouveaux obstacles juridiques.
3. Que disent les officiels russes ?
Les responsables russes ont déclaré vouloir honorer les obligations, mais aussi qu’ils paieraient la dette extérieure en roubles russes si les sanctions les empêchaient de payer en dollars ou en euros. Le ministre des Finances, Anton Siluanov, a déclaré le 14 mars que le gel des comptes de la Russie pourrait être interprété comme un “défaut artificiel”. L’inquiétude concernant un défaut de paiement s’est intensifiée après que le président Vladimir Poutine a signé un décret début mars stipulant que les créanciers des “pays qui se livrent à des activités hostiles” ne peuvent être payés qu’en roubles et a défini de nouvelles procédures pour les comptes en roubles. Avec les États-Unis, l’Union européenne et ses alliés qui renforcent les sanctions, cela signifie que la plupart des investisseurs pourraient être payés dans la devise russe. Les créanciers en dehors des juridictions « hostiles » peuvent être en mesure de recevoir des paiements en devises étrangères avec une autorisation spéciale.
4. Ne serait-ce pas une valeur par défaut ?
Fondamentalement, oui. Payer dans une devise différente est largement considéré comme un défaut. Si ce n’était pas le cas, le monde « serait inondé de bolivars vénézuéliens et de pesos argentins », selon Elena L. Daly, avocate en restructuration de la dette souveraine basée à Paris.
5. Alors, quelle est la confusion ?
Les messages mitigés des responsables russes et les systèmes de paiement gommés ont laissé les investisseurs dans l’incertitude quant à savoir s’ils vont être payés et étudier de plus près les conditions de leurs prêts. Six des obligations libellées en dollars et en euros du gouvernement ont ce qu’on appelle une « option de repli », qui permettrait à l’emprunteur de payer dans d’autres devises, et dans certains cas, le rouble.
6. Que disent les agences de notation ?
Les évaluateurs de crédit, dont Fitch Ratings et S&P Global, ont déclaré que la Russie serait considérée comme en défaut si elle ne payait pas les paiements de coupons en dollars dans le délai de grâce. Les cotes de crédit de la Russie ont été considérablement réduites après son attaque du 24 février contre l’Ukraine dans une chute soudaine de la soi-disant qualité d’investissement. Après le défaut de paiement de 1998 sur la dette libellée en roubles, il a fallu environ six ans à la Russie pour obtenir le statut d’investment grade, ce qui signifiait qu’elle pouvait être détenue par un large éventail d’investisseurs. Il a été sanctionné de diverses manières par les États-Unis et ses alliés depuis qu’il a annexé la péninsule ukrainienne de Crimée en 2014, bien qu’il ait constitué des réserves de change.
7. Quels principes sont en jeu ?
La situation de la Russie est inhabituelle car les entreprises pourraient éventuellement continuer à assurer le service de leur dette même si le souverain fait défaut. Certains d’entre eux vendent des obligations via des filiales étrangères et ont des dollars à l’étranger. Les émetteurs ont également la responsabilité de traiter équitablement tous les détenteurs d’obligations et doivent suivre le principe « pari passu » (latin pour « sur un pied d’égalité »), ce qui signifie qu’ils ne peuvent pas traiter différemment les détenteurs d’un même billet. Cette idée a joué un rôle en Argentine en 2014, lorsqu’elle a été empêchée par un juge américain de payer certains détenteurs d’obligations jusqu’à ce qu’elle résolve une longue saga juridique entre le gouvernement et les récalcitrants dirigés par Elliott Investment Management de Paul Singer.
8. Que peuvent faire les investisseurs à ce sujet ?
Si les détenteurs d’obligations ne sont pas payés, c’est probablement le début d’un processus très long et compliqué. L’histoire est un guide imparfait, mais la Russie détient déjà le record du temps le plus long entre le défaut de paiement et une forme quelconque de résolution avec les créanciers : après que les bolcheviks ont refusé de rembourser ou de reconnaître les dettes du tsar il y a un siècle, l’Union soviétique a signé un accord pour régler à au moins certaines de ces réclamations en 1986. Même si bon nombre des billets sont régis par le droit anglais et que, par conséquent, les détenteurs d’obligations peuvent poursuivre le gouvernement russe en justice en Angleterre, toute tentative de faire appliquer un accord maintenant impliquera probablement des actifs russes et des tribunaux russes. Il est difficile de savoir à ce stade comment les investisseurs étrangers y accéderont. Le prix de la dette russe libellée en dollars a plongé dans l’attente d’un défaut de paiement, les obligations échéant en 2023 étant cotées à un peu moins de la moitié de leur valeur nominale à la mi-mars.
Certains investisseurs achètent également des swaps sur défaillance de crédit, ou CDS, des instruments assimilables à une assurance conçus pour couvrir les pertes si un pays ou une entreprise ne respecte pas ses obligations. Cependant, environ 13 milliards de dollars de dette publique russe pourraient être inéligibles, a déclaré un panel de banques et d’investisseurs le 11 mars, en raison de l’option de repli du rouble sur six des euro-obligations. Dans les jours qui ont suivi le décret de Poutine, les prix des CDS signalaient une probabilité de défaut d’environ 80 %. Malgré les paiements de coupon depuis lors, les prix des CDS suggèrent qu’un défaut n’a fait que devenir plus probable.
10. Quel est l’impact plus large ?
Les inquiétudes concernant un défaut de paiement de la Russie se répercutent sur d’autres marchés émergents. Un défaut souverain russe n’est plus un «événement improbable», a déclaré la directrice générale du Fonds monétaire international, Kristalina Georgieva, le 13 mars, bien que l’exposition des banques mondiales à la Russie ne soit «certainement pas systémiquement pertinente». Certains investisseurs ont averti qu’un défaut de paiement de la Russie pourrait finalement conduire à une crise mondiale de la dette souveraine si les investisseurs commencent à éviter les risques et que davantage de pays sont exclus des marchés financiers.
• Le podcast Odd Lots se penche sur les clauses de paiements alternatifs dans les obligations russes.
• Big Take de Bloomberg sur la spirale de la Russie vers le défaut de paiement, la façon dont son économie pourrait s’adapter et sa stratégie pour éviter le défaut de paiement.
• Un document de recherche de 2008 du National Bureau of Economic Research sur l’historique des défaillances souveraines dans les marchés émergents.
• Max Hastings de Bloomberg Opinion sur des siècles de brutalité russe.
• Bloomberg QuickTakes sur le système de paiement SWIFT et l’historique des sanctions contre la Russie.
• Une déclaration du département du Trésor américain sur les sanctions initiales concernant la dette russe et l’examen des sanctions mondiales du Trésor en 2021.
