Lorsque le dollar s’apprécie, le coût du service de la dette dans d’autres pays, en particulier les marchés émergents, peut facilement devenir insoutenable parce que leurs dettes ne sont pas libellées dans leur propre monnaie ; au lieu de cela, ils doivent en dollars ou, à des époques antérieures, en or ou en livres sterling. Au fur et à mesure que ces instruments prennent de la valeur, la crise et l’effondrement s’ensuivent souvent pour les débiteurs, et ce depuis un siècle et demi.
Les économistes Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann et Ugo Panizza ont qualifié ce problème de « péché originel ». Dans une série d’articles désormais célèbres, ils ont montré comment la dépendance à l’égard des emprunts en devises étrangères – et de la dette libellée en dollars en particulier – a handicapé les pays en développement, rendant presque impossible pour leurs décideurs nationaux d’utiliser les politiques monétaire et budgétaire. politique lorsque les taux de change se sont retournés contre eux.
Comme son homologue théologique, la version du péché originel des économistes soutenait que l’incapacité d’emprunter à l’étranger dans sa propre monnaie était la source des problèmes qui affligent désormais les économies émergentes : volatilité des flux de capitaux, crises de liquidité, cotes de crédit inférieures et instabilité générale. C’est pourquoi le péché est originel : il est venu en premier. Il est antérieur à la réputation de prodigalité moderne de nombreux pays.
En fait, cela a commencé dès la fin du XVIIIe siècle, lorsque de nombreux pays ont commencé à emprunter sur les marchés internationaux. À quelques exceptions près, ils l’ont fait en livres sterling ou en pièces d’or.
Pourquoi est-ce arrivé? Eichengreen et ses collaborateurs soutiennent que le péché originel est le produit de quelque chose de banal : les coûts de transaction. Dans un système financier mondial composé de dizaines de monnaies nationales différentes, il était logique de libeller la dette d’une manière qui transcendait les systèmes monétaires locaux. Au XIXe siècle, cela signifiait définir la dette en or ou en une devise étrangère telle que la livre sterling, qui jouissait alors de la même circulation généralisée que le dollar aujourd’hui.
Mais cela a eu des conséquences désastreuses, en particulier pour les pays d’Amérique latine. Pendant près d’un siècle après 1820, l’Argentine, le Brésil, le Mexique et d’autres ont enduré des crises financières alimentées par la dette en devises étrangères. Peu importait que ces pays développent des institutions et des politiques financières solides. Lorsque le taux de change se retournait contre eux, ils étaient souvent contraints de faire défaut.
Cela s’est produit suffisamment de fois pour qu’il apparaisse rapidement que le problème venait des pays en question, et non de la nature de la dette. Bien que les pays aient pu se protéger contre ce sort en accumulant des réserves de devises fortes, cela les a handicapés à d’autres égards, limitant les outils à la disposition des banquiers centraux et des décideurs.
Le péché originel a également causé d’autres problèmes aux pays opérant sous son ombre. Lorsqu’une économie émergente s’est effondrée, les investisseurs internationaux ont abandonné les obligations de toutes les économies émergentes. Par exemple, lorsque l’Argentine a fait défaut en 1890, tous les pays d’Amérique latine ont subi des augmentations importantes des coûts d’emprunt, quelles que soient les conditions économiques et institutionnelles sur le terrain. Les investisseurs ont jeté le bon avec le mauvais.
Les mêmes conditions prévalaient au XXe siècle, le dollar succédant à la livre comme lingua franca monétaire. Dans les années 1970, par exemple, une inflation élevée, un dollar faible et des quantités croissantes de dettes libellées en dollars ont conduit des pays comme le Mexique au désastre.
Cela s’est produit après que le président de la Réserve fédérale américaine, Paul Volcker, a commencé à augmenter les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation galopante. Entre le milieu de 1980 et le début de 1985, la valeur du dollar par rapport aux autres devises a grimpé de 77 %. Le Mexique et d’autres pays sont devenus des victimes lorsque le coût du service de leur dette est devenu insoutenable.
Ce schéma s’est répété dans les épisodes suivants. Le Mexique a subi une nouvelle crise de la dette extérieure en 1994, tout comme un certain nombre de pays asiatiques en 1997, la Russie en 1998 et l’Argentine en 2002. Puis le dollar a entamé une période de baisse générale pendant près de deux décennies, au cours de laquelle la seule crise financière grave a été sans rapport avec le salaire du péché originel.
De plus, bien que la dette souveraine libellée en dollars reste courante, elle ne joue plus un rôle aussi important sur les marchés financiers qu’auparavant : certains pays en développement ont réussi à émettre des titres de créance dans leur propre monnaie. Cela pourrait suggérer que nous ne verrons pas de rediffusion. Mais cela ne leur offre qu’une protection limitée. De nombreuses entreprises de ces régions ne peuvent pas se financer par des prêts à long terme et à taux fixe libellés en monnaies locales. Au lieu de cela, ils vont à l’étranger pour se financer, empruntant souvent en dollars. C’est le péché originel « domestique », mais le péché quand même.
L’ampleur de cet emprunt a considérablement augmenté depuis 2007, lorsqu’il s’élevait à moins de 10 % du produit intérieur brut mondial. Il dépasse maintenant 12 000 milliards de dollars, soit 14 % du PIB mondial, et continue d’augmenter. Cela a bien fonctionné tant que le dollar est resté dans le marasme. Mais ce n’est plus le cas.
Peut-être que la Fed décidera qu’un effondrement des marchés émergents est un prix trop élevé à payer pour maîtriser l’inflation. Mais si le président de la Fed, Jerome Powell, tire un Volcker et que le dollar continue de se renforcer, les économies émergentes se verront rappeler, une fois de plus, qu’elles vivent dans un monde déchu.
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Stephen Mihm, professeur d’histoire à l’Université de Géorgie, est co-auteur de “Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance”.
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