Comment le mini-budget de Kwasi Kwarteng a brisé le marché obligataire britannique

Lorsque le mini-budget de Kwasi Kwarteng a fait plonger les obligations d’État britanniques, le chancelier a déclaré que « les marchés réagiront comme ils le feront ». Cinq jours plus tard, la Banque d’Angleterre est intervenue pour empêcher que les baisses chaotiques des prix des gilts n’affectent les fonds de pension et ne menacent la stabilité financière.

Une déroute qui a commencé avec le paquet de subventions énergétiques et de réductions d’impôts de Kwarteng avait menacé de faire boule de neige hors de contrôle alors qu’une tranche de 1,7 milliard de livres sterling du secteur des retraites du Royaume-Uni – qui domine le marché de la dette publique à long terme – avait du mal à faire face à la hausse sans précédent dans les rendements obligataires. Les stratégies utilisées par de nombreux régimes de retraite pour protéger les retraités des risques d’inflation et de taux d’intérêt ont cédé sous la pression.

Mercredi, alors que les turbulences des fonds de pension alimentaient une spirale descendante auto-réalisatrice des prix des gilts, la BoE a interrompu ses plans de vente de ses avoirs obligataires et a plutôt annoncé des achats d’obligations à un rythme pouvant atteindre 5 milliards de livres sterling par jour pendant 13 jours pour restaurer ordre.

“Ce qui est devenu clair lundi, c’est que nous étions dans un marché très désordonné. . . avec des niveaux de volatilité que nous n’avons pas vus depuis au moins 35 ans », a déclaré Simon Pilcher, directeur général de la branche de gestion des investissements du régime de retraite des universités de 80 milliards de livres sterling, qui gère l’épargne-retraite de 500 000 membres.

USS a trouvé la navigation dans les conditions actuelles du marché “difficile”, a-t-il ajouté. “La Banque d’Angleterre est maintenant intervenue avec un effet dramatique. Cette intervention était justifiée et opportune.

Les prix des gilts ont immédiatement organisé un rallye, provoquant la plus forte baisse jamais enregistrée en un jour des rendements sur 30 ans, passant de 5,06% – le plus élevé en deux décennies – à 4,01%. Dans les jours qui ont précédé le mini-budget, ils s’élevaient à environ 3,8 %.

Avant l’injection d’un calme relatif mercredi, d’énormes changements dans les prix des obligations laissaient les analystes et les investisseurs perplexes. “Les mouvements des rendements à long terme étaient tout simplement incroyables ; le marché des gilts était en chute libre », a déclaré Daniela Russell, responsable de la stratégie des taux au Royaume-Uni chez HSBC.

Déclenchant la déroute, le mini-budget de réduction d’impôts de Kwarteng la semaine dernière avait ajouté 70 milliards de livres sterling aux ventes de dette prévues par le gouvernement au cours de l’exercice en cours. Les investisseurs internationaux hésitaient à payer la facture. Le marché du gilt a connu sa pire journée depuis le début des années 1990 et la livre sterling a atteint son plus bas niveau face au dollar depuis 1985. Un nouveau coup dur est survenu ce week-end alors que la chancelière a ignoré une réaction laide du marché pour promettre des réductions d’impôts encore plus importantes à l’avenir, approfondissant la vente d’obligations et l’envoi de la livre sterling à un niveau historiquement bas par rapport au dollar en début de semaine.

Les taux hypothécaires ont grimpé en flèche. Mais ce sont les tensions sur les fonds de pension britanniques qui ont forcé la main de la BoE.

À long terme, des obligations moins chères et des rendements plus élevés sont bons pour les fonds de pension, car ils les aident à récolter des rendements pour les retraités. Mais à court terme, la flambée des rendements signifiait que des milliers de fonds de pension étaient confrontés à des demandes urgentes de fonds supplémentaires de la part des gestionnaires de placements pour satisfaire les appels de marge liés aux stratégies de couverture.

Lorsque les rendements ont commencé à augmenter, les positions couvertes ont dû être soutenues par des garanties supplémentaires. Les régimes de retraite se sont lancés dans une frénésie de vente d’actifs liquides pour répondre à ces appels, y compris la vente d’obligations, déclenchant un cercle vicieux de ventes de dorures. Les conseillers ont demandé de l’aide pour empêcher que le marché des titres d’État ne devienne désordonné et préjudiciable aux pensions de millions d’épargnants alors que les régimes devenaient des vendeurs forcés d’actifs.

Entre 1 000 000 000 et 1,5 000 000 £ des passifs détenus par les fonds de pension du dernier salaire sont couverts par ces stratégies de couverture d’investissement dites axées sur le passif.

“Alors que les rendements ont augmenté à la suite de l’annonce vendredi de réductions d’impôts non financées pour les riches, les fonds de pension avec ces swaps LDI se sont retrouvés obligés de déposer des garanties pour couvrir les pertes de marché”, a déclaré Jim Leaviss, directeur des investissements du public fixe. revenus chez M&G Investments. « Il s’agit purement d’un problème de liquidités – les fonds de pension sont solvables », a-t-il ajouté, mais la BoE avait « peur que cela ne devienne un problème systémique. . . Le fait que la Banque d’Angleterre doive intervenir pour atténuer les dommages causés par le gouvernement n’est pas une bonne idée.

Le régulateur des pensions a déclaré qu’il “se félicite des mesures annoncées par la Banque d’Angleterre pour rétablir des conditions ordonnées. . . Nous appelons à nouveau les fiduciaires des régimes à prestations définies et leurs conseillers à continuer d’examiner la résilience et la liquidité de leurs investissements, la gestion des risques et les accords de financement, et à planifier en conséquence pour protéger les intérêts des membres du régime.

Selon certains analystes, la décision surprise de la banque centrale a peut-être donné du temps aux fonds de pension pour compléter leurs niveaux de garantie de manière plus ordonnée.

L’action de la BoE “fournit une porte de sortie potentielle à la crise financière britannique naissante”, a déclaré Antoine Bouvet, stratège taux chez ING.

Le gouverneur de la BoE Andrew Bailey et ses collègues restent dans une situation délicate. Il est peu probable qu’une intervention temporaire maintienne longtemps les rendements des gilts à moins que le gouvernement ne modifie ses plans de réduction d’impôts, a déclaré Mike Riddell, gestionnaire de portefeuille obligataire chez Allianz Global Investors.

Mais si les investisseurs comprennent que la décision de mercredi est le début d’une intervention de plus longue durée sur le marché des gilts, ils pourraient commencer à douter de l’engagement de la BoE à agir de manière agressive pour maîtriser l’inflation, ce que l’économiste en chef Huw Pill a signalé mardi.

Une période plus longue d’achats d’obligations de la BoE aiderait certainement les gilts, mais entraînerait probablement une nouvelle baisse de la livre.

“C’est extraordinaire”, a déclaré Riddell. « Hier, la BoE a dit au marché qu’elle allait être très belliciste, aujourd’hui, elle achète à nouveau des gilts. Ce qui est initialement considéré comme temporaire peut souvent devenir permanent. Si cela ressemble au cas, la livre sterling pourrait être en difficulté.