L’écrivain, ancien secrétaire permanent du Trésor, est professeur invité au King’s College de Londres.
La hausse des taux d’intérêt de la semaine dernière par la Banque d’Angleterre a donné un répit temporaire à la livre sterling. Mais la livre est toujours 10 % plus faible face au dollar américain par rapport à son sommet de janvier, et 3 % plus faible face à l’euro.
Mis à part le haussement d’épaules occasionnel sur le prix d’une pinte de bière blonde à Marbella ou d’un billet d’entrée pour Disney World en Floride, les Britanniques semblent toujours profondément détendus face à la dévaluation. pourquoi est-ce le cas? Et ont-ils raison ?
Les cent dernières années de l’histoire britannique se divisent nettement en deux périodes. Jusqu’en 1972, le taux de change de la livre était généralement fixe, d’abord sous l’étalon-or, puis sous le système de Bretton Woods. La dépendance de la Grande-Bretagne à la consommation plutôt qu’à l’investissement et ses problèmes chroniques de productivité signifiaient que des difficultés de balance des paiements tendaient à apparaître pour un taux de change donné.
Les gouvernements résisteraient à la dévaluation en quête de crédibilité, arguant que cette fois c’était différent. Mais tôt ou tard le barrage éclaterait, avec des dévaluations successives en 1931, 1949 et 1967. La dévaluation était humiliante pour le gouvernement et traumatisante pour l’électorat, qui avait tendance à punir le gouvernement en conséquence.
Les politiciens britanniques n’ont pas provoqué l’éclatement du système de Bretton Woods en 1972, mais ils en ont été les principaux bénéficiaires. La livre a flotté. Sa valeur a tourné. Lorsque l’économie britannique rencontrait des problèmes, la livre sterling tombait. Le peuple britannique était plus tolérant à la dévaluation furtive. L’État britannique en a dûment pris acte.
Ce n’est que lorsque John Major a lié la livre sterling et lui-même au mât du mécanisme de taux de change européen en 1990 qu’il y a eu un bref retour à l’époque où l’on faisait du taux de change un fétiche. Mais la livre sterling n’a pas maintenu le cap. Major a appuyé sur le bouton d’éjection en 1992 et, à ce jour, les gouvernements se sont fait un devoir de ne pas avoir d’objectif de taux de change.
Du point de vue des politiciens, une dérive vers le bas de la livre sterling est l’instrument politique parfait. Il permet à l’économie de s’ajuster après une période où le pays a vécu au-dessus de ses moyens. Je l’ai vu de première main au Trésor au début des années 1990 et de nouveau après la crise financière. On l’a encore vu avec le référendum sur le Brexit. Mais cela a un coût et un qui a potentiellement augmenté avec le temps.
Premièrement, la dévaluation a eu tendance à profiter aux exportateurs, contribuant à réduire, bien que brièvement, le déficit commercial persistant de la Grande-Bretagne. Cependant, certains signes indiquent que les exportations sont devenues moins réactives aux récentes dévaluations, soit parce que l’économie des services se comporte différemment de l’ancienne économie industrielle, soit en raison des barrières commerciales post-Brexit.
Deuxièmement, un taux de change faible augmente le coût de la vie. À l’été 2008, le prix du pétrole était beaucoup plus élevé en dollars qu’il ne l’est maintenant. Mais parce que la livre a chuté de 40 % par rapport au dollar, le prix à la pompe est environ 50 % plus élevé qu’il y a 14 ans.
Bien que le taux d’inflation actuel du Royaume-Uni n’ait pas encore divergé de celui des États-Unis ou de la zone euro, il y a lieu de penser que l’inflation restera plus élevée plus longtemps que celle de nos concurrents.
Les marchés du travail sont beaucoup plus flexibles qu’ils ne l’étaient dans la seconde moitié du XXe siècle. Cela signifie qu’il est peu probable que nous assistions au chômage structurel des années 1930 ou des années 1980. Mais le revers de la médaille est qu’en l’absence d’un mouvement syndical fort, les salaires réels de ceux qui travaillent risquent de chuter à des taux potentiellement alarmants.
Il y a aussi d’autres conséquences. La Grande-Bretagne a tendance à épargner moins que les autres pays industrialisés. Nous avons donc besoin d’investisseurs étrangers pour acheter notre dette publique. Comme l’a dit de manière mémorable l’ancien gouverneur de la BoE, Mark Carney, nous comptons sur la gentillesse des étrangers. Mais quelle que soit la gentillesse de ces étrangers, ils exigent une prime pour acheter des obligations dans une devise qui se déprécie. Vous n’avez pas à être d’accord avec l’affirmation de la Bank of America selon laquelle la livre sterling est devenue une monnaie de marché émergente pour reconnaître qu’elle pourrait être sur quelque chose. Dans ses prévisions de mars, l’Office for Budget Responsibility a suggéré que la facture record d’intérêts sur la dette de cette année serait une aberration. Les intérêts de la dette reculeraient de 30 milliards de livres sterling l’année prochaine à mesure que l’inflation reculerait. Mais avec les taux d’intérêt et l’inflation qui augmentent plus et plus vite que prévu, le chancelier de l’Échiquier Rishi Sunak redoutera les prévisions d’automne de l’OBR.
Confronté à une baisse du niveau de vie et à des intérêts sur la dette qui grignotent des ressources mieux dépensées pour le NHS et l’éducation, les Britanniques pourraient commencer à réfléchir aux conséquences d’une dévaluation. Peut-être que ce n’est pas un déjeuner gratuit. Il est peut-être temps d’adopter l’argent sain.
