Jay Newman était gestionnaire de portefeuille senior chez Elliott Management et auteur du thriller financier Undermoney. Richard McNeil était un associé de Goldman Sachs qui a passé plus de 25 ans à travailler avec des gestionnaires de dette souveraine dans les marchés émergents.
L’Angleterre n’est pas encore une république bananière, mais que la nation, la livre et les cochettes conservent leur stature historique ou que l’Angleterre devienne juste un autre pays risqué, mal géré et fiscalement irresponsable est en jeu.
Les adeptes des marchés émergents se souviendront de feu Rudi Dornbusch, un observateur attentif et incisif de ce qui fonctionne et de ce qui ne fonctionne pas en matière de gestion des finances souveraines. Depuis les années 1970, nous avons assisté à une série de ce que l’on pourrait appeler les « moments Dornbusch ».
Lorsqu’un pays émet plus de dette qu’il ne peut se permettre de rembourser, à un moment donné, les marchés deviennent nerveux. Les prix de la dette s’effondrent, la monnaie entre en chute libre et, même si les taux d’intérêt montent en flèche, personne ne semble disposé à prêter au souverain à n’importe quel prix, sauf, éventuellement, le FMI – et ensuite, uniquement avec une conditionnalité stricte.
Peu d’acteurs du marché d’aujourd’hui se souviennent qu’en 1976, dans la foulée des travaux fondateurs de Dornbusch, Anticipations et dynamique du taux de change, la Grande-Bretagne s’est tournée vers le FMI pour un renflouement. A l’époque, ce n’était pas une énorme surprise.
Comme l’a écrit Richard Roberts dans Quand la Grande-Bretagne a fait faillite, la Grande-Bretagne a été le plus grand utilisateur de financement du FMI du milieu des années 1940 au milieu des années 1970, après avoir quitté la Seconde Guerre mondiale avec des dettes importantes et un taux de change non compétitif. Pourtant, à la lumière des développements récents, le Premier ministre Rishi Sunak pourrait bien réfléchir à l’aveu franc de son prédécesseur James Callaghan lors de la conférence travailliste de 1976 à Blackpool :
« Nous avions l’habitude de penser que vous pouviez dépenser pour sortir d’une récession et augmenter l’emploi en réduisant les impôts et en augmentant les dépenses publiques. Je vous dis en toute franchise que cette option n’existe plus, et que pour autant qu’elle ait jamais existé, elle n’a fonctionné à chaque fois depuis la guerre qu’en injectant une plus grande dose d’inflation dans l’économie, suivie d’un niveau de chômage plus élevé à mesure que L’étape suivante.”
Dans les années qui ont suivi 1976, les décideurs politiques se sont vu rappeler à plusieurs reprises et douloureusement la rapidité avec laquelle les marchés financiers abandonnent leur engouement pour les pays dont les comptes sont déséquilibrés.
Malheureusement, contrairement à 1976, le FMI n’est plus un garant fidèle de la prévisibilité et de la confiance dans l’élaboration des politiques de ses clients. Par exemple, la grande leçon à tirer des débâcles récentes en Grèce et en Argentine est que, face à des emprunts massifs sans plan ni volonté politique solides, même un prêteur officiel en dernier ressort ne peut que retarder le désastre.
Mais les crises de la dette et des devises peuvent être gérées avec succès. C’est là que la première leçon pour la Grande-Bretagne des marchés émergents entre en jeu.
Contre toute attente, la gestion par le Mexique de la soi-disant crise de la tequila en 1994 a été un succès retentissant. Le Mexique avait laissé le déficit de sa balance courante s’accroître de manière insoutenable à la suite des entrées rapides de capitaux étrangers associées à des privatisations réussies. Lorsque la Fed a commencé à se resserrer en 1994, le Mexique s’est retrouvé piégé dans la “trinité impossible” d’un taux de change administré, d’un compte de capital libre et d’une politique monétaire indépendante. À l’approche des élections présidentielles, le Mexique a fait une hémorragie des réserves internationales et, finalement, a été contraint de dévaluer.
Dans son plan de relance, annoncé en mars 1995, le Mexique s’est engagé à maintenir un flottement libre, a resserré sa politique monétaire, réduit ses dépenses, augmenté la TVA de 50 % et relevé les taxes sur les carburants, dans le but d’augmenter l’excédent budgétaire de plus de 2 % du PIB. Les augmentations du salaire minimum ont été fixées à 18%, pour cent, bien en deçà de l’inflation prévue de 42 pour cent. À court terme, ces mesures étaient extrêmement douloureuses, mais elles ont restauré la confiance du marché dans l’élaboration des politiques mexicaines. Peut-être le plus important : le Mexique a capitalisé sur l’Alena, qui a permis une croissance extrêmement rapide et soutenue des exportations.
Ceux qui prévoient des temps difficiles pour la Grande-Bretagne ont raison de s’inquiéter. Il est facile de blâmer les faux pas de Liz Truss, mais il convient de garder à l’esprit qu’en contestant la direction du parti, elle et Sunak ont présenté des approches clairement différentes en matière d’élaboration des politiques, et les conservateurs a choisi son soi-disant plan de croissance. Sunak est Premier ministre aujourd’hui en raison de la répulsion des marchés en réponse au « mini » budget. Il reste à voir combien d’esprits ont réellement été changés par les événements du mois dernier.
Il y a eu des changements massifs dans la structure de l’économie britannique depuis la seconde guerre mondiale, et en particulier depuis le milieu des années 1970. La Grande-Bretagne s’est désindustrialisée, une part toujours plus grande de sa production économique est devenue liée à une industrie des services financiers centrée sur Londres qui avait déjà commencé à souffrir du Brexit – avant même ces récents développements. Les déséquilibres commerciaux sont devenus chroniques, la démographie est un défi et l’expansion de la production d’énergie a été bloquée par le processus politique, même si le Royaume-Uni est une île de charbon et de gaz de schiste entourée d’une mer d’hydrocarbures.
Pour aggraver les choses, contrairement au Mexique qui a rejoint l’Alena dans les années 1990, la Grande-Bretagne s’est retirée de l’UE – la zone de libre-échange la plus grande et la plus précieuse au monde. Rétrospectivement, les affirmations des «Brexiters» comme Boris Johnson selon lesquelles toute baisse du commerce de l’UE serait récupérée via le commerce avec le Commonwealth britannique semblent, au mieux, pittoresques ou, plus exactement, une première observation du «risque débile». prime”.
Mais les leçons tirées de la performance macroéconomique du Mexique au cours des 25 dernières années sont réelles.
Tout d’abord, le Mexique a reconnu qu’il ne pouvait pas regagner sa crédibilité politique par la simple rhétorique, qu’il ne pouvait pas contrôler les termes de l’échange et que l’accès au libre-échange avec les plus grands partenaires commerciaux du monde était sa voie la plus sûre vers la croissance économique. Les décideurs politiques mexicains ont compris où il pourrait être compétitif, ont activement courtisé les investissements dans ces secteurs et ont depuis évité de laisser sa situation budgétaire devenir incontrôlable. Bien sûr, le Mexique a sa propre multitude de problèmes. Mais il est frappant de constater à quel point elle est restée financièrement disciplinée. Même dans le sillage de Covid-19, les comptes mexicains sont restés, relativement, dans un état décent.
Le Royaume-Uni dispose d’énormes atouts et d’une infrastructure sociétale massive, même s’il n’a récemment pas réussi à les exploiter : un engagement séculaire en faveur de l’État de droit et des droits de propriété, une banque centrale sophistiquée (bien que parfois faible), une banque centrale de premier ordre institutions financières et éducatives, un énorme capital humain et une profonde affinité culturelle pour le commerce et la finance. Mais, en proie à l’hostilité à l’immigration et à un régime réglementaire étouffant – en particulier appliqué aux secteurs du logement et de l’énergie – la productivité a langui.
La Grande-Bretagne a besoin de moins de nostalgie pour son histoire impériale ; et des politiques plus délibérées visant à devenir un phare pour les talents mondiaux, à inciter les entrepreneurs, à élargir la base de l’activité économique, à réduire les formalités administratives, à investir massivement dans la production d’énergie, à commercer avec le groupe de partenaires le plus large possible (y compris l’UE) et, bien sûr , une gestion budgétaire rapide, régulière et disciplinée.
Les politiciens américains répètent une épigramme, souvent attribuée à Churchill, selon laquelle on peut compter sur les Américains pour faire ce qu’il faut, après avoir épuisé toutes les autres possibilités. Ils veulent généralement décrire le désordre des processus démocratiques et législatifs et réaffirmer leur conviction que ces processus produisent en fin de compte les meilleurs résultats pour la société. Les enjeux sont élevés pour la Grande-Bretagne ; il est temps de suivre l’exemple mexicain et de continuer.
