Les gestionnaires de fonds au Royaume-Uni sont un peu contrariés. Le groupe de capital-investissement américain Clayton, Dubilier & Rice a fait une offre de 230 pence par action la semaine dernière sur la chaîne de supermarchés Wm Morrison. Le conseil d’administration a rejeté l’offre au motif qu’elle « sous-évaluait considérablement » l’entreprise. Le marché a semblé d’accord, poussant le cours de l’action de Morrisons à 240p.
Vous pourriez demander quel est le problème ici. Morrisons se négociait à 178p. Maintenant, il se négocie à 233p. Cela devrait plaire à la plupart des investisseurs.
Au lieu de cela, il y a du mécontentement, et il a deux causes. Le premier est que tout le monde ne considère pas les sociétés de capital-investissement, avec leur réputation de démembrement d’actifs et d’ingénierie financière, comme de bons intendants d’entreprises établies de longue date. La seconde est que Clayton, Dubilier & Rice n’offre pas assez pour Morrisons.
Ce premier argument n’est pas tout à fait juste. Alors que le capital-investissement montre souvent une tendance à surendettement et à sous-investissement, il n’y a rien d’intrinsèquement bon ou mauvais au capital-investissement en matière de gestion. Il s’agit simplement d’un autre modèle de gouvernance d’entreprise, dont le succès ou non dépendra, comme pour les sociétés cotées, de la compétence et de la créativité des dirigeants.
S’il y a un problème, c’est plutôt un problème de transparence et de participation. Si le capital-investissement finit par détenir le secteur britannique des supermarchés, les rayons seront sûrement aussi pleins que jamais. Mais nous risquons de perdre notre mot à dire sur ce qui se trouve sur ces étagères.
En mars, ShareAction, un groupe de pression britannique, a forcé Tesco à présenter une résolution aux actionnaires lors de sa prochaine assemblée annuelle qui, si elle est adoptée, l’obligerait à divulguer des objectifs et des progrès pour encourager les acheteurs à opter pour moins d’aliments gras, salés et sucrés. Vous pourriez désapprouver cela, ou non. Il y a des avantages, dont peut-être moins d’obésité, et des inconvénients, dans la mesure où moins d’aliments transformés vendus pourraient signifier des marges plus faibles.
L’essentiel est que les actionnaires puissent faire la différence sur des sujets de ce genre, et pas seulement lors des Assemblées Générales. Après le forçage de la résolution, Tesco s’est engagé à viser à porter la proportion de « produits sains » qu’elle vend à 65% des ventes totales d’ici 2025. Plus les entreprises pensent que les votes seront utilisés, plus elles y réagiront (cela a été une année record pour les résolutions ESG des sociétés cotées). Le capital-investissement pourrait dire qu’il est la parfaite démocratie actionnariale : un actionnaire, une voix. Je dirais que la démocratie fonctionne mieux quand ce n’est pas un sport d’élite.
Passons à l’argent. Si 230p ne suffisent pas pour payer Morrisons, vous pourriez vous demander pourquoi les investisseurs étaient parfaitement heureux de le voir se négocier à 178p en premier lieu. Se pourrait-il qu’un nombre insuffisant de gestionnaires de fonds traditionnels détiennent un grand nombre d’actions qu’ils considèrent maintenant comme étant beaucoup trop bon marché la semaine dernière ?
Les gestionnaires de fonds traditionnels aiment se considérer comme un peu à contre-courant – ou du moins dire à tout le monde que c’est ainsi qu’ils se perçoivent. C’est généralement un non-sens, quelque chose d’assez fermement prouvé non seulement par l’offre Morrison mais par d’autres sur le marché britannique cette année. Les sociétés de capital-investissement ont maintenant soumissionné pour 13 entreprises cotées au Royaume-Uni depuis le 1er janvier. Pourquoi ? Parce que c’est là que se trouve la valeur, la valeur que les gestionnaires de fonds traditionnels ont laissée sur la table.
Le secteur du capital-investissement regorge de liquidités. Il n’a cessé de se renforcer au cours de la dernière décennie grâce à la croyance populaire, mais non encore prouvée, selon laquelle il offre de meilleurs rendements à long terme que les marchés cotés. Au début de cette année, McKinsey estime que le secteur valait environ 7,3 milliards de dollars.
C’est un domaine dans lequel les sociétés de gestion de fonds conventionnelles ont réclamé à grands cris. Demandez à un gestionnaire de fonds quels sont ses plans et il y a de fortes chances qu’il dise qu’il a l’intention d’acheter des sociétés privées, car c’est là que se situe la croissance. Mais il s’avère que, alors que les gestionnaires de fonds traditionnels scrutent les produits de croissance intéressants que le capital-investissement est censé acheter, le capital-investissement a commencé à surveiller ce que les gestionnaires de fonds traditionnels sont censés acheter.
Alors que tout le monde veut être dans le jeu, les multiples payés à l’échelle mondiale pour les entreprises privées ont atteint des sommets sans précédent. Mais grâce à leurs caractéristiques quotidiennes peu excitantes, ceux payés pour les sociétés britanniques cotées ne l’ont pas fait. Avant que Morrisons n’annonce l’offre, le cours de son action avait baissé de 9 % sur un an.
Ce n’est pas le seul stock négligé là-bas. Les actions des grandes compagnies pétrolières britanniques sont inférieures de 30 % ou plus à ce qu’elles étaient lorsque le prix du pétrole était de 70 dollars le baril en 2018. BT Group a baissé de 47 % au cours des cinq dernières années, ce qui explique probablement pourquoi le milliardaire français Patrick Drahi est intervenu pour en acheter 12,1 pour cent.
Les gestionnaires de fonds traditionnels sont coupables. Ils ont été tellement occupés à s’agiter pour obtenir un morceau de ce qui a bien fonctionné dans le passé qu’à part quelques fonds de revenu dédiés, ils ont commencé à manquer des opportunités évidentes – l’une étant le bon marché du marché britannique. Vous pouvez affirmer qu’une entreprise telle que Morrisons vaut plus chez les propriétaires de capital-investissement que sur le marché coté simplement parce que la première peut faire des choses intelligentes telles que la vente et la location des magasins de l’entreprise.
Mais il n’y a aucune raison pour que les gestionnaires de fonds ordinaires ne puissent pas exiger les mêmes mesures. S’ils faisaient leur travail correctement, il n’y aurait pas de sociétés britanniques cotées bon marché pour les sociétés de capital-investissement – elles auraient déjà été proposées à une valeur proche de la juste valeur. Pas étonnant que les gestionnaires de fonds soient contrariés.
Merryn Somerset Webb est rédactrice en chef de MoneyWeek. Les opinions sont personnelles. [email protected]. Twitter : @MerrynSW
