Marvell Technology se positionne désormais comme un acteur clé de l’infrastructure de l’intelligence artificielle, tirant la majorité de ses revenus des centres de données et des solutions de connectivité plutôt que des semi-conducteurs traditionnels. Cette transformation stratégique se traduit par une forte croissance, mais aussi par une sensibilité accrue aux investissements des géants du cloud et à l’évolution rapide du secteur.
L’action de Marvell (NASDAQ:MRVL) s’échangeait autour de 83,21 $ à la clôture, en légère baisse de 1,7 % sur la journée. Sur les 52 dernières semaines, le titre a fluctué entre 47,09 $ et 127,48 $, avec une capitalisation boursière d’environ 70,4 milliards de dollars. Son ratio cours/bénéfice (P/E) actuel s’établit à environ 29,0, tandis que son ratio cours/valeur comptable est d’environ 5,1. Le rendement du dividende, à 0,29 %, confirme que l’entreprise est davantage axée sur la croissance et l’investissement que sur la distribution de revenus.
Les investisseurs paient actuellement des multiples d’évaluation inférieurs aux pics précédents pour une entreprise dont la valeur réside de plus en plus dans la connectivité, la mémoire et les accélérateurs personnalisés, plutôt que dans les produits de stockage ou les composants de base. L’action se comporte désormais comme un titre à forte volatilité (bêta élevé) dans le secteur de l’infrastructure IA, avec des fondamentaux liés à la bande passante, à la latence et à l’efficacité énergétique.
Au cours du dernier trimestre clos en novembre 2025, Marvell a enregistré un chiffre d’affaires d’environ 2,07 milliards de dollars, en hausse de 36,8 % par rapport à l’année précédente. En tenant compte de la cession de son activité Automotive Ethernet au milieu de l’année 2025, la croissance organique se situe plutôt dans la fourchette basse de 40 %, un chiffre solide compte tenu de l’ampleur de l’entreprise.
Les revenus des centres de données ont augmenté d’environ 38 % sur un an, un ralentissement par rapport à la croissance de près de 69 % enregistrée le trimestre précédent, mais qui reste néanmoins robuste. L’entreprise continue de remporter des contrats importants pour plus de 20 sockets XPU et des conceptions de cartes réseau (NIC) et d’électronique personnalisée (AEC) auprès des principaux fournisseurs de services cloud, ce qui témoigne de la compétitivité de ses solutions pour les nouveaux clusters d’IA.
La marge brute s’est établie à près de 59,7 %, en baisse d’environ 80 points de base sur un an en raison de l’évolution du mix produits et des pressions sur les coûts. Cependant, la discipline en matière de dépenses d’exploitation compense cette baisse : les dépenses d’exploitation totales n’ont augmenté que de 1,2 % sur un an, et les frais généraux et administratifs ont même diminué. Ce contrôle des coûts a permis d’accroître la marge opérationnelle d’environ 660 points de base, transformant une légère pression sur la marge brute en une forte croissance des bénéfices.
Le bénéfice net s’est élevé à environ 1,90 milliard de dollars, en hausse de 381 % sur un an, avec une marge nette globale supérieure à 90 % gonflée par des éléments exceptionnels. Le bénéfice par action (BPA) ajusté a atteint 0,76 $, en hausse d’environ 76 à 77 % par rapport à l’année précédente et dépassant les attentes des analystes. Les flux de trésorerie opérationnels se sont élevés à environ 582 millions de dollars, tandis que les flux de trésorerie disponibles ont atteint environ 1,42 milliard de dollars, en hausse de 127 % sur un an. La trésorerie nette a augmenté d’environ 1,49 milliard de dollars. Marvell transforme ainsi le cycle de l’IA en liquidités réelles, et pas seulement en bénéfices comptables.
La stratégie principale de Marvell repose sur sa position dans le chemin des données de l’IA, plutôt que sur les cœurs de traitement graphique (GPU). Selon la direction de l’entreprise, et conformément aux prévisions du secteur, le nombre d’accélérateurs personnalisés (XPU) dépassera celui des GPU en termes d’unités expédiées d’ici 2028, et cet écart ne fera que se creuser. Marvell est positionnée pour bénéficier de cette transition grâce à ses circuits intégrés spécifiques (ASIC), ses cartes réseau haut débit, ses optiques et ses commutateurs.
Dans les clusters d’IA opérationnels, les goulots d’étranglement se situent d’abord au niveau de la bande passante, de la latence et de la puissance fournie, et non au niveau des opérations en virgule flottante (FLOP) théoriques. Une fois que les fournisseurs de services cloud ont acquis et installé des GPU, les investissements supplémentaires se concentrent sur les interconnexions et les sous-systèmes de mémoire qui optimisent l’utilisation de ces GPU. C’est précisément dans ce domaine que les cartes réseau, les commutateurs et les composants optiques personnalisés de Marvell apportent une valeur ajoutée.
Les cartes réseau personnalisées représentent déjà plus de 30 % des cartes réseau dans certains centres de données à grande échelle, ce qui indique que les opérateurs sont prêts à payer un prix unitaire plus élevé en échange d’une intégration plus étroite et de meilleures performances. À mesure que les clusters évoluent et que les modèles se complexifient, cette tendance devrait s’accentuer.
Du côté de la mémoire, Marvell se concentre sur des matrices de base personnalisées et des structures SRAM pour augmenter la capacité effective et le débit par puce. En adaptant la puce qui relie les cœurs de calcul et la mémoire à large bande passante, Marvell peut augmenter la capacité de mémoire jusqu’à 33 % pour une même empreinte, réduire la consommation d’énergie jusqu’à 70 % et augmenter la surface de silicium disponible pour les cœurs de calcul d’environ 25 %, ce qui permet d’accroître la densité de calcul.
Les conceptions SRAM personnalisées intégrées directement au silicium de calcul peuvent fournir un débit de données jusqu’à 17 fois supérieur pour certaines charges de travail d’IA, ce qui permet de raccourcir les cycles de formation et d’inférence, d’améliorer l’utilisation du matériel et d’optimiser les rendements de l’infrastructure sans nécessiter un remplacement complet des GPU.
En résumé, Marvell offre une couche d’efficacité structurelle autour des GPU et des XPU. Nvidia capture la valeur au niveau du calcul, tandis que Marvell tire parti de la valeur de la mémoire environnante et de la pile d’interconnexion, où la puissance, la latence et la bande passante déterminent les performances réelles.
La forte hausse des prix au comptant de la DRAM (environ multipliés par quatre entre août et novembre) a fait de la mémoire l’un des postes de coûts les plus importants pour les acheteurs d’infrastructures d’IA. Cet environnement est favorable aux contrôleurs de mémoire basés sur CXL, tels que la plateforme Structura de Marvell.
Les contrôleurs Structura permettent aux fournisseurs de services cloud de regrouper et de partager la mémoire entre les CPU, les GPU et les XPU, en combinant différentes générations de DRAM plutôt que de s’appuyer uniquement sur les nœuds les plus récents et les plus coûteux. En pratique, cela donne une « seconde vie » aux anciennes DRAM tout en répondant aux exigences de bande passante et de latence pour l’inférence, la recommandation et d’autres charges de travail gourmandes en mémoire.
La direction de Marvell s’attend à ce que les contrôleurs de mémoire Structura, ainsi que les produits NIC associés, génèrent environ 2 milliards de dollars de revenus au cours des trois prochaines années, ce qui représente une contribution de 700 millions de dollars aux revenus annualisés d’ici 2028. Les prévisions consensuelles actuelles pour Marvell, qui tablent sur près de 10 milliards de dollars de revenus d’ici 2026/2027, ne reflètent pas pleinement ce potentiel.
Un élément clé de la stratégie Structura est sa neutralité. Les contrôleurs sont conçus pour fonctionner sur les plateformes AMD EPYC et Intel Xeon, ainsi qu’avec la DRAM de Samsung, SK Hynix et Micron. Cette capacité multi-fournisseurs positionne Marvell comme une couche d’infrastructure neutre dans les centres de données d’IA hétérogènes, où les clients souhaitent éviter de se limiter à un seul fournisseur de processeurs ou de mémoire.
Marvell renforce sa stratégie de connectivité et de mémoire par le biais d’acquisitions ciblées. L’entreprise a acquis Celestial AI pour environ 3,25 milliards de dollars, ajoutant ainsi un spécialiste des tissus photoniques à son portefeuille. Le chipset de première génération de Celestial fournit environ 16 Tbit/s de bande passante par appareil et est conçu pour relier le calcul et la mémoire désagrégés entre les puces et les modules. Les projections internes indiquent environ 500 millions de dollars de revenus récurrents annuels d’ici le quatrième trimestre de l’exercice 2028 grâce aux produits Celestial AI.
Par ailleurs, Marvell a acquis XConn pour environ 540 millions de dollars, ajoutant ainsi une technologie avancée de commutation PCIe et CXL. XConn devrait générer environ 100 millions de dollars de revenus d’ici l’exercice 2028. Bien que plus petite en termes absolus, cette acquisition comble une lacune importante dans la couche de commutation CXL qui connecte la mémoire regroupée et les accélérateurs à l’intérieur et entre les racks.
Ensemble, Celestial AI et XConn permettent à Marvell de proposer une pile de connectivité complète pour les centres de données d’IA, des structures photoniques aux pools de mémoire CXL en passant par les cartes réseau et les ASIC personnalisés. Cette ampleur constitue un avantage concurrentiel alors que l’industrie s’oriente vers des architectures désagrégées.
Le bilan de Marvell soutient ce cycle d’investissement. À la fin du dernier trimestre, l’entreprise détenait environ 2,71 milliards de dollars de liquidités et de placements à court terme, en hausse d’environ 213 % sur un an. L’actif total s’élevait à environ 21,58 milliards de dollars, le passif total à environ 7,52 milliards de dollars, ce qui laisse des capitaux propres d’environ 14,06 milliards de dollars. Le rendement des actifs était proche de 4,4 % et le rendement des capitaux propres d’un peu moins de 5 %, des indicateurs qui devraient s’améliorer à mesure que le portefeuille d’IA et de connectivité mûrit et que les éléments exceptionnels diminuent.
Un flux de trésorerie opérationnel de 582,3 millions de dollars et un flux de trésorerie disponible de 1,42 milliard de dollars donnent à l’entreprise les moyens de financer la R&D, d’intégrer Celestial AI et XConn et de maintenir une structure de capital conservatrice sans recourir à un endettement excessif. Les flux de trésorerie de financement se sont élevés à environ -1,48 milliard de dollars, tandis que la trésorerie nette a augmenté d’environ 1,49 milliard de dollars, ce qui souligne que les acquisitions et les rachats d’actions sont financés par la trésorerie générée par l’entreprise.
Le profil de risque est clair et ne doit pas être ignoré. Le premier risque est la corrélation avec le marché plus large des actions liées à l’IA. Si les valeurs de l’IA et des semi-conducteurs baissent ensemble, Marvell sera probablement vendue, quelle que soit sa qualité relative. Les flux d’indices, les ventes basées sur des facteurs et les liquidations d’ETF peuvent primer sur les fondamentaux spécifiques à l’action sur des périodes courtes.
Le deuxième risque est la digestion des investissements des fournisseurs de services cloud. La croissance des centres de données a déjà ralenti, passant d’environ 69 % à une fourchette élevée de 30 %. Si un ou plusieurs programmes majeurs d’IA sont retardés, redimensionnés ou annulés, les revenus trimestriels de Marvell pourraient stagner ou diminuer, et le cours de l’action réagirait rapidement.
Le troisième risque est la concentration géographique. Environ 40 % des revenus liés à la destination des expéditions du troisième trimestre sont liés à la Chine. Tout renforcement des contrôles à l’exportation sur la connectivité avancée ou sur le silicium adjacent aux accélérateurs, ou un fort ralentissement macroéconomique sur ce marché, affecterait à la fois les volumes et les multiples de valorisation.
Le quatrième risque concerne la mise en œuvre des rampes Structura et Celestial AI. L’objectif pluriannuel de 2 milliards de dollars pour Structura et le guide de revenus annuels de 500 millions de dollars pour Celestial AI supposent une adoption soutenue des contrôleurs de mémoire CXL et des tissus photoniques. Si les clients déploient plus lentement, choisissent des architectures concurrentes ou si les prix de la DRAM se normalisent plus rapidement que prévu, les revenus supplémentaires qui sous-tendent la hausse à moyen terme seront inférieurs aux attentes.
Les analyses de valorisation autour de Marvell convergent vers une juste valeur d’environ 112,50 $ d’ici l’exercice 2028, sur la base d’un BPA normalisé d’environ 5,00 $ et d’un multiple à terme proche de 22,5x, légèrement inférieur au P/E à terme actuel et inférieur aux multiples pratiqués par de nombreux concurrents dans le domaine de l’IA.
Avec un titre autour de 83 $, cela implique une hausse d’environ 35 % sur les bénéfices générés. Si Marvell atteint environ 5,00 $ de BPA et que le prix reste proche du niveau actuel, le P/E sur ce chiffre annuel se comprimerait à 16-17x, ce qui est difficile à concilier avec la croissance des revenus au milieu de la vingtaine et le levier d’exploitation persistant dans l’infrastructure d’IA.
Sur la base des ventes, le titre change de mains à environ 9 à 10 fois les revenus à terme, contre environ 15x pour certains acteurs des plateformes GPU et de l’IA. Des revenus consensuels proches de 10 milliards de dollars d’ici 2026, plus une contribution potentielle annualisée de 700 millions de dollars provenant de Structura et des rampes Celestial AI et XConn d’ici 2028, font que le multiple de revenus actuel semble peu exigeant si l’entreprise tient ses promesses.
Le scénario pessimiste est une combinaison de dégonflement de la bulle de l’IA, de pauses dans les investissements et de chocs en Chine qui réduisent à la fois les bénéfices et les multiples. Le scénario favorable est que Marvell prouve que la connectivité, les contrôleurs et les tissus photoniques sont des moteurs de croissance à long terme et que ses acquisitions atteignent leur contribution aux revenus de 500 millions de dollars + 100 millions de dollars avec des marges qui soutiennent l’expansion continue du BPA.
Après consolidation des données, Marvell Technology (NASDAQ:MRVL) est un achat dans la fourchette actuelle de 83 à 84 $, avec un plafond de dimensionnement raisonnable autour de 3 à 4 % de la valeur liquidative dans un portefeuille concentré.
L’argument haussier repose sur une exposition d’environ 73 % aux centres de données, une croissance des revenus comprise entre 30 et 40 %, une croissance du BPA au milieu des années 70, plus de 600 points de base d’expansion de la marge opérationnelle, une opportunité Structura visible de 2 milliards de dollars et des revenus additifs de connectivité provenant de Celestial AI et XConn, le tout à un P/E courant inférieur à 30x et à environ 9 à 10x les ventes à terme.
Le scénario pessimiste se concentre sur la dévaluation du marché de l’IA, la digestion des investissements des fournisseurs de services cloud et le risque chinois, dont aucun ne peut être diversifié au niveau d’un seul titre. Pour les investisseurs souhaitant s’exposer à la couche « plomberie » de l’IA (bande passante, pool de mémoire et connectivité plutôt que simplement les GPU), Marvell (NASDAQ:MRVL) offre un moyen exploité, mais toujours raisonnablement valorisé, d’exprimer ce point de vue.
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