Alors que les marchés affichent une croissance soutenue, les investisseurs ont tendance à minimiser l’importance des calculs mathématiques pour anticiper les performances futures. Cette tendance est d’autant plus marquée que l’environnement économique actuel est perturbé par des facteurs exceptionnels qui faussent les dynamiques habituelles.
Ce phénomène n’est pas nouveau, compte tenu de la durée exceptionnelle du marché haussier actuel. L’optimisme règne parmi les investisseurs, qui anticipent des perspectives positives à long terme. Les interventions répétées des banques centrales à travers le monde ont engendré une mentalité particulière, où l’on considère systématiquement que « cette fois, c’est différent » (TTID) et qu’il n’existe pas d’alternative (TINA). Cette attitude, presque pavlovienne, pousse les investisseurs à réagir de manière prévisible.
Pourtant, comme le soulignait Paul Harvey, « il y a le reste de l’histoire ». L’analyse des cycles économiques depuis 1871 révèle une constante : chaque période d’expansion est suivie d’une phase de correction. Le cycle actuel, débuté en mars 2020, ne fera probablement pas exception.
À l’heure actuelle, un biais haussier persiste, alimenté par des niveaux d’investissement en actions et d’endettement historiquement élevés. Les investisseurs continuent de rechercher des rendements élevés, même dans les secteurs les plus risqués, tout en maintenant des niveaux de liquidités relativement faibles.
Pourtant, peu d’observateurs s’aventurent à envisager un ralentissement des rendements dans la prochaine décennie. Une analyse simple des chiffres permet cependant de nuancer cet optimisme. En partant du consensus d’un rendement annuel de 10 % pour les actions (ajusté à l’inflation), et en tenant compte des variations possibles des ratios de valorisation, plusieurs scénarios se dessinent.
Si le ratio cours/bénéfices sur 10 ans (P/E10) passe de 40 à 19, les rendements des actions pourraient chuter à environ 3 % par an en termes réels, soit 5 % en valeur nominale. Une baisse du P/E10 à 15 entraînerait un rendement de seulement 1 % en termes réels, ou 3 % en valeur nominale. Seul le maintien du P/E10 aux niveaux actuels permettrait de conserver un rendement de 8 % en termes réels, ou 10 % en valeur nominale.
Le principal écueil de ces calculs réside dans l’hypothèse d’une croissance constante des actions. Or, les marchés financiers sont intrinsèquement volatils. La formule du « pouvoir de capitalisation » ne fonctionne que si l’on évite les pertes. Ainsi, trois années consécutives de rendements de 10 % peuvent être anéanties par une perte de 10 %, réduisant le taux de croissance annuel composé moyen de 50 %. Il faudrait alors un rendement de 30 % pour retrouver le niveau initial.
Il est donc essentiel de distinguer entre la moyenne et le rendement réel. Les pertes ont un impact destructeur sur l’effet cumulatif des investissements. Un rendement moyen de 7 % par an peut masquer une grande variabilité, avec des écarts importants entre les rendements promis et les rendements effectivement obtenus.
De plus, il est peu probable que les investisseurs bénéficient du rendement moyen à long terme, car ils sont confrontés à des aléas imprévisibles. Depuis 1900, le marché n’a jamais enregistré un rendement de 10 % chaque année. Le rendement réel annuel moyen s’est élevé à 7,33 %, mais il est illusoire de s’attendre à une performance fixe.
Les valorisations actuelles ne sont pas soutenables à long terme. L’histoire montre que les baisses de valorisation s’accompagnent généralement d’une baisse des rendements. Les cycles complets du marché, alternant périodes de hausse et de baisse, se répètent inlassablement.
En supposant que le PIB nominal retrouve un taux de croissance historique de 6 % par an, et en utilisant la formule de John Hussman, on peut estimer un rendement total négatif de -1,2 % par an. Ces calculs sont confirmés par l’analyse des rendements passés en fonction des niveaux de valorisation.
John Hussman a souligné que les rendements élevés du passé sont le résultat de conditions de sous-évaluation, tandis que les rendements médiocres sont liés à des conditions de surévaluation. Nous nous trouvons actuellement dans une situation similaire à celle de 2000 et 2007, où les valorisations étaient excessivement élevées.
La croissance du PIB nominal devrait ralentir dans la prochaine décennie, en raison de changements structurels dans l’emploi, de l’augmentation de la productivité grâce à l’intelligence artificielle, de la stagnation des salaires réels, de l’endettement des ménages et du déclin démographique.
Les analyses traditionnelles reposent sur des hypothèses irréalistes. La volatilité des marchés exacerbe l’impact des biais comportementaux sur les rendements. Une étude récente de Dalbar a montré que les investisseurs en fonds d’actions ont enregistré un rendement moyen de seulement 4,5 % sur les 20 dernières années, alors que le S&P 500 a affiché un rendement de 10 %.
Ce constat remet en question les hypothèses de rendement de 10 % utilisées dans les plans financiers. Les investisseurs ont tendance à acheter au plus haut et à vendre au plus bas, influencés par des articles encourageant l’investissement au moment des pics de valorisation.
Il est possible que le marché haussier actuel ne soit pas encore terminé, mais il finira par s’inverser. À moins que les banques centrales ne parviennent à abolir les cycles économiques, une contraction est probable, d’autant plus que les politiques monétaires actuelles creusent un vide économique.
Seth Klarman de Baupost Capital a averti : « Nous ne pouvons pas dire quand cela prendra fin, mais nous pouvons dire que cela prendra fin. Et quand cela arrivera, peu de gens seront prêts. »
Les mêmes analyses que celles observées en 1999, 2007 et 2020 refont surface : nouvelles mesures de valorisation, introductions en bourse d’entreprises sans valeur, spéculation sur les options, et l’argument fallacieux que « cette fois, c’est différent ». Comme l’a souligné Edwin Lefèvre, « l’histoire se répète constamment à Wall Street ».
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