Malgré celui de Tesla
TSLA
Deux éléments psychologiques sous-tendent l’analyse comportementale du rapport. Les deux ont été soulignés par le regretté psychologue Daniel Kahneman. La première consiste à minimiser les taux de base et la seconde est la représentativité. Tarifs de base faire référence aux rythmes auxquels les événements pertinents se sont produits dans le passé. La représentativité est une utilisation abusive de la pensée stéréotypée.
Calcul du dos de l’enveloppe
Si certains investisseurs aiment approfondir les détails des rapports d’analystes, beaucoup ne le font pas. Pour ceux qui ne le savent pas, cette section présente un bref retour sur le calcul de l’enveloppe pour souligner le point concernant la surévaluation potentielle de Tesla. Les lecteurs qui souhaitent simplement avoir une idée rapide du problème peuvent lire cette section et passer directement à la conclusion.
En avril 2024, les rapports de JPMorgan sur Tesla estiment qu’à la fin de 2024, la valeur de l’entreprise Tesla sera de 331 483 millions de dollars. Un élément clé pour parvenir à cette valeur est une estimation du niveau minimum de rentabilité future que les investisseurs de Tesla trouveraient acceptable.
Ici, une rentabilité acceptable se mesure par un taux de rendement, le coût du capital. La rentabilité réelle est mesurée par le rendement du capital investi. Lorsqu’ils sont égaux, on dit que l’entreprise gagne exactement son coût du capital.
Le problème du taux de base est qu’à long terme, la plupart des entreprises ne gagnent pas plus que leur coût du capital. Autrement dit, le rendement du capital investi ne dépasse pas le coût du capital.
Si les analystes de JPMorgan s’attendent à ce que Tesla gagne exactement son coût du capital à l’avenir, alors il y a un calcul simple pour estimer sa valeur fondamentale à la fin de 2024 : divisez simplement l’estimation de la valeur de l’EBIT après impôts, ou EBI, de Tesla pour 2025, par le coût moyen pondéré du capital de Tesla. Le rapport estime également l’EBIT de Tesla en 2025 à 12 792 millions de dollars et son WACC à 11,8 %. Le ratio qui en résulte est de 108 406 millions de dollars, soit environ un tiers de l’estimation de JPMorgan.
Je suggère une raison pour laquelle l’estimation de la valeur de l’entreprise par JPMorgan pourrait être trois fois supérieure à celle estimée à partir de la formule simple : les analystes de JPMorgan supposent que Tesla gagnera bien plus que son coût du capital à l’avenir. L’hypothèse est-elle raisonnable ? Les preuves présentées ci-dessous suggèrent que non.
Retour sur capital investi de Tesla
Avant 2020, le retour sur capital investi de Tesla était négatif. En 2020, la situation est à peine devenue positive. Cependant, en 2021, il est passé à 14 %, puis à 23 % en 2022, puis a légèrement baissé à 20 % en 2023. Ainsi, au cours des trois dernières années, Tesla a effectivement gagné plus que son coût du capital.
Cependant, la situation de Tesla a changé. Les analystes de JPMorgan ont recommandé à l’action Tesla une sous-pondération, ce qui indique que la détérioration des fondamentaux de Tesla est liée à une diminution de la demande pour ses véhicules et non à une diminution de l’offre. Le New York Times
MAINTENANT
décrit à quoi Tesla est désormais confronté une vive concurrence pour les véhicules électriques des constructeurs automobiles américains, coréens, chinois et européens, tels que Ford, BYD et BMW. Ces entreprises proposent toutes de grandes gammes de produits électriques et des ventes croissantes. En effet, au cours du quatrième trimestre 2023, BYD est brièvement devenu le plus grand vendeur mondial de véhicules électriques.
Les manuels classiques d’économie et de finance indiquent clairement que pour qu’une entreprise gagne à long terme plus que son coût du capital, elle doit disposer d’un avantage concurrentiel durable. Les entreprises qui gagnent plus que leurs coûts de capital attirent des concurrents, et la concurrence exerce une pression à la baisse sur les prix et les marges bénéficiaires. Tesla réduit désormais ses prix et ses marges bénéficiaires pour rivaliser avec ses concurrents. À l’avenir, cette décision exercera une pression importante sur le retour sur investissement de l’entreprise.
Rendement du capital, taux de base et représentativité
Le calcul de la valeur de l’entreprise nécessite de se concentrer sur le long terme. Considérez cette question : à long terme, quel pourcentage de sociétés cotées en bourse gagne plus que les bons du Trésor ? Il s’agit d’une question sur un taux de base.
Économiste financier Le travail de Hank Bessembinder fournit la réponse, qui est de 4 %. Considérez 4 % comme taux de base. En d’autres termes, sur le long terme, 96 % des actions cotées en bourse ne parviennent pas à surperformer le taux des bons du Trésor.
Amazone
AMZN
AAPL
MS
En matière de représentativité, Amazon et Apple font office de stéréotypes. Les analystes et les investisseurs s’appuient sur la représentativité pour leurs jugements lorsqu’ils font deux choses. Premièrement, ils considèrent Amazon et Apple comme des sociétés emblématiques dont les actions sont les plus performantes. Deuxièmement, ils émettent des jugements d’évaluation sur Tesla en fonction de leur perception de la représentativité de Tesla par rapport à la classe d’entreprises ayant les actions les plus performantes.
Analyse des flux de trésorerie disponibles actualisés
Les analystes de JPMorgan et Morgan Stanley n’utilisent pas la simple formule de valorisation EBI/WACC que j’ai décrite ci-dessus. Au lieu de cela, ils utilisent une contrepartie de flux de trésorerie disponible, qui applique un multiple à une estimation d’un flux de trésorerie disponible futur. Par exemple, les analystes de JPMorgan appliquent un multiple de 83 à leur estimation du flux de trésorerie disponible de 2 571 millions de dollars pour Tesla en 2025.
D’une manière générale, l’application d’un multiple est acceptable, à condition que le multiple soit raisonnable. Le problème avec l’utilisation de 83 est que cela implique que Tesla gagnera beaucoup plus que son coût du capital à l’avenir. C’est pourquoi, à mon avis, l’estimation de JPMorgan de 100 dollars par action pour la valeur fondamentale de l’entreprise Tesla est trop élevée.
Il est simple de déterminer la valeur du multiple correspondant à une entreprise gagnant exactement son coût du capital. Tout d’abord, estimez le taux de croissance à long terme du flux de trésorerie disponible de l’entreprise. Appelle ça g. Calculer le rapport (1+g)/(WACC-g). Relions maintenant g à l’hypothèse selon laquelle l’entreprise gagnera exactement son coût du capital. La formule du manuel pour g dans ce cas c’est g = taux de rétention x WACC. Le taux de rétention est le rapport entre les dépenses en capital d’une entreprise nettes de dépréciation et la somme de ses flux de trésorerie disponibles sans effet de levier et de ses investissements nets de dépréciation.
Les analystes supposent régulièrement des valeurs de taux de croissance des flux de trésorerie disponibles supérieures à la formule classique. De plus, ces hypothèses sont enfouies dans les multiples qu’ils utilisent. Si vous faites le calcul, vous découvrirez que la valeur implicite de JPMorgan de g est de 11% par an. La formule classique indique que si l’on s’attend à ce que Tesla réalise exactement ses coûts de capital, la valeur correspondante de g serait de 8,4%. Utiliser 11 % pour g lorsque 8,4 % est justifié, il s’agit d’un biais appelé biais d’opportunités de croissance.
L’utilisation de 8,4 % produira une estimation de la valeur d’entreprise pour Tesla qui se situe dans le voisinage de ce que vous obtenez en utilisant la simple formule EBI/WACC. Essayez-le.
Les flux de trésorerie disponibles de Tesla ont été négatifs jusqu’en 2018. Une fois positifs, ils ont augmenté rapidement jusqu’en 2021. En 2020, ils ont augmenté de 128,6 % et en 2021 de 19,7 %. Cependant, en 2022, la croissance est devenue négative à -25,5 %, et en 2023 elle a encore chuté à -175,9 %.
Sentiment
Le résultat du fait que la valeur fondamentale de Tesla est si inférieure à son prix de marché est que le prix de Tesla reflète principalement un sentiment optimiste. Sur ce point, le rapport de JPMorgan fixe un objectif de cours de décembre 2024 pour l’action Tesla à 115 dollars, et non 100 dollars. À cet égard, la méthodologie du rapport arrive à 115 $ en combinant 50-50 son estimation de 100 $ de la valeur fondamentale basée sur le DCF et une estimation de 130 $ basée sur des multiples tels que le cours/bénéfice et le cours/ventes. L’approche des multiples capture le sentiment à l’échelle du marché, mais pas le sentiment propre à Tesla.
Théorie comportementale de la tarification des actifs se concentre sur la décomposition des prix du marché en une composante fondamentale et une composante de sentiment. L’approche de prix cible que je privilégie accorderait une pondération moindre à la valeur fondamentale calculée à l’aide de la formule EBI/WACC, une pondération plus élevée à l’approche des multiples et l’ajout d’un composant pour tenir compte du sentiment spécifique à Tesla.
Le composant spécifique à Tesla est important. Pendant des années, les analystes de JPMorgan ont attribué à l’action Tesla une recommandation de sous-pondération. Ce fut le cas en juillet 2020, lorsque l’action Tesla se négociait à 1 592 dollars. À l’époque, l’objectif de cours des analystes de JPMorgan était de 325 dollars, soit 80 % en dessous du prix du marché. Son estimation de la valeur fondamentale par action était de 295 $ et sa contrepartie multiple était de 356 $. N’oubliez pas que 2020 était une époque où la croissance des flux de trésorerie disponibles de Tesla était élevée et où son ROIC venait de devenir positif. En juillet 2021, un an plus tard, les actions de Tesla ont augmenté de 140 %, démontrant de manière éclatante le pouvoir du sentiment. C’est une erreur de penser que les prix reviennent rapidement à leur valeur fondamentale, voire évoluent dans la bonne direction.
Points à retenir
Le sentiment fait référence à des réactions biaisées face à des changements fondamentaux. L’histoire des actions de Tesla illustre à quel point le sentiment d’opinion peut être important à court et moyen terme.
Les analystes pourraient mieux servir le public investisseur, pour toutes les actions, pas seulement Tesla, en structurant les parties de valorisation de leurs rapports pour décomposer les prix cibles en composantes fondamentales et de sentiment. Ce faisant, ils pourraient également faire preuve de transparence sur les taux de base pour le retour sur investissement et les taux de croissance des flux de trésorerie disponibles. Plus précisément, ils peuvent faire preuve de prudence en accordant l’importance voulue aux taux de base et en évitant les biais de représentativité, dans le but d’atténuer les biais liés aux opportunités de croissance. Cela pourrait bien amener les prix du marché à refléter plus précisément leurs valeurs fondamentales correspondantes.
