La BCE recherche la flexibilité alors que les divisions s’aggravent sur la crise ukrainienne

La guerre en Ukraine menace de faire dérailler la reprise de la zone euro, de faire grimper les prix à la consommation et de rouvrir les divisions à la Banque centrale européenne sur l’orientation future de la politique monétaire, mettant les responsables dans une position inconfortable avant leur réunion de jeudi.

La dépendance de l’Europe vis-à-vis de l’énergie russe signifie qu’elle devrait souffrir plus que la plupart des régions des retombées économiques de la guerre en Ukraine, ont déclaré les analystes, laissant la BCE déchirée entre la lutte contre l’inflation record et l’amortissement de l’impact attendu sur la croissance.

L’économie de la zone euro était confrontée à “un énorme risque de choc de stagflation” – le mélange toxique d’une croissance stagnante et d’une inflation élevée, a déclaré Frederik Ducrozet, stratège chez Pictet Wealth Management. “L’incertitude n’a jamais été aussi élevée, il est donc absolument insensé que la BCE s’engage fermement à changer quoi que ce soit.”

Le mois dernier seulement, le conseil des gouverneurs de la BCE a convenu qu’il pourrait accélérer une “normalisation progressive” de sa politique monétaire ultra-accommodante, lui permettant de mettre fin aux achats nets dans le cadre de son programme d’achat d’obligations de 4,8 milliards d’euros et de relever les taux d’intérêt de la fin de l’année.

Mais maintenant, les investisseurs parient que la banque centrale mettra ces plans en attente, choisissant de maintenir autant de flexibilité que possible pendant qu’elle évalue les implications de la crise pour les 19 pays qui partagent l’euro.

“Pour les décideurs politiques, ce qui domine ici, c’est l’impact négatif sur la croissance”, a déclaré Katharine Neiss, économiste en chef pour l’Europe chez PGIM Fixed Income. “La BCE doit prendre le contrôle du récit de l’inflation et indiquer clairement qu’elle est entraînée par un choc externe avec des conséquences négatives pour la croissance – c’est le thème dominant.”

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a déjà signalé qu’elle pourrait maintenir un niveau élevé de soutien monétaire plus longtemps en promettant le mois dernier “de prendre toutes les mesures nécessaires” en réponse à la crise ukrainienne.

Philip Lane, l’économiste en chef de la banque, est allé plus loin la semaine dernière, déclarant qu’elle devrait accepter que l’inflation dépasse son objectif de 2% plus longtemps face à “un choc d’offre négatif” comme celui causé par le conflit. La BCE pourrait même envisager de « nouveaux instruments politiques » pour soutenir les marchés financiers européens, a-t-il ajouté.

Cependant, certains membres du conseil des gouverneurs de la BCE sont toujours convaincus qu’elle doit accélérer le retrait de ses mesures de relance en réponse à l’inflation qui a atteint un nouveau record de la zone euro de 5,8 % en février et devrait atteindre 7 % cette année.

“Nous devons garder nos yeux rivés sur la normalisation de notre politique monétaire”, a déclaré la semaine dernière Joachim Nagel, chef de la banque centrale allemande.

D’autres responsables bellicistes de la BCE disent qu’il vaut mieux s’attaquer à l’inflation élevée maintenant avant que la crise ukrainienne ne l’aggrave encore. Ils disent que la Russie ne représente que 4% des exportations de l’UE, ce qui limite l’impact direct d’un blocus économique sur le pays.

La Russie fournit environ 40% du gaz naturel de l’UE et les économistes pensent que le plus grand risque est de couper cet approvisionnement. Mais les responsables bellicistes disent que cela est peu probable, soulignant que la Russie a continué à fournir du gaz à l’Europe tout au long de la guerre froide.

Renforcer la détermination des faucons est la flambée des prix de l’énergie et d’autres matières premières. Le pétrole a atteint un sommet en 14 ans cette semaine, JPMorgan prédisant qu’il pourrait encore augmenter de 50% d’ici la fin de l’année, tandis que le gaz européen a atteint un nouveau record. Le blé et le nickel ont atteint des sommets historiques.

La chute du chômage dans la zone euro à un niveau record de 6,8% en janvier rend plus probable que les travailleurs réclament bientôt des salaires beaucoup plus élevés, ce qui, selon les faucons, rendra l’inflation plus difficile à faire baisser. La chute de l’euro près de son plus bas niveau en cinq ans par rapport au dollar ajoutera des pressions inflationnistes supplémentaires en augmentant le coût des importations.

“Il est évident que l’inflation va rester avec nous, nous devons donc faire quelque chose”, a déclaré un faucon du conseil des gouverneurs de la BCE au Financial Times. “Nous ne pouvons pas simplement dire que nous allons attendre et voir.”

La BCE publiera jeudi de nouvelles prévisions, largement censées prévoir une croissance plus faible et une inflation plus élevée. Mais certains économistes, comme Reinhard Cluse d’UBS, s’attendent à ce qu’elle maintienne ses prévisions d’inflation juste en dessous de son objectif de 2% pour les deux prochaines années, ce qui lui permet de dire qu’une condition clé pour relever les taux d’intérêt reste non remplie.

Le groupe de réflexion Bruegel a estimé que si l’approvisionnement en gaz russe vers l’Europe était coupé, cela empêcherait la région de remplir les réservoirs de stockage avant l’hiver prochain et l’obligerait à réduire sa consommation d’énergie de 10 à 15 % via un rationnement douloureux. L’UE doit dévoiler un plan visant à réduire les importations de gaz russe de deux tiers d’ici un an, en augmentant les approvisionnements d’autres producteurs et en améliorant l’efficacité énergétique.

Mais Goldman Sachs a calculé qu’une fermeture totale des approvisionnements en gaz russe vers l’Europe pourrait réduire le produit intérieur brut de la zone euro de 2,8 points de pourcentage. Le PGIM a estimé que l’impact pourrait atteindre 5 points de pourcentage du PIB, ce qui laisse entrevoir la perspective d’une troisième récession en deux ans.

Elga Bartsch, responsable de la recherche macroéconomique au BlackRock Investment Institute, a déclaré: “Cette crise est un autre choc d’offre qui renforce notre opinion selon laquelle les banques centrales choisiront de vivre avec une inflation élevée.”

Les économistes pensent que la BCE cherchera probablement un compromis entre les faucons et les colombes en apportant des changements subtils mais symboliquement importants à la façon dont elle décrit ses intentions futures.

Une option consiste à supprimer le mot “sous peu” de la déclaration de la BCE selon laquelle elle mettra fin aux achats nets d’obligations “peu avant” de relever les taux d’intérêt, ce qui lui donnerait plus de latitude pour arrêter d’acheter des obligations sans signaler qu’une hausse des taux est imminente.

Une seconde pourrait être de supprimer une référence à une baisse potentielle des taux de ses orientations, ce qui indiquerait plus clairement que le prochain mouvement sur les taux sera à la hausse.

Même ainsi, les divisions de la BCE sur la manière de répondre aux pressions causées par la crise ukrainienne signifient qu’un tel compromis pourrait être difficile à trouver.