Le capital-investissement fait face à un bilan

Débloquez gratuitement Editor’s Digest

Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.

Pour les milliardaires du secteur du capital-investissement, les 18 derniers mois les ont exposés au risque de passer de l’orgueil à un état d’ennemi quasi-ennemi.

La flambée de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt qui en a résulté ont freiné la plupart des rachats d’actifs adossés à des dettes, un élément clé de l’activité des gestionnaires de capital-investissement, même si certains gestionnaires se sont montrés plus robustes que d’autres en ces temps difficiles.

Le refinancement de la dette des sociétés de capital-investissement à des taux d’intérêt beaucoup plus élevés que lors des rachats par emprunt a été un défi. Les gestionnaires de capital-investissement sont de plus en plus poussés à recourir à des formes de financement par emprunt ésotériques et très risquées pour maintenir le cap des entreprises.

Beaucoup avaient payé trop cher pour leurs objectifs. Le volume des sorties de sociétés de transmission par introduction en bourse a ainsi affalé tandis que ceux qui soignent des pertes potentielles à la valeur de marché attendent dans l’espoir d’un retour à des prix vertigineux. Parallèlement, les investisseurs institutionnels craignent que les rendements futurs des LBO soient médiocres et s’attendent à une forte hausse du taux de défaut des sociétés en portefeuille. Certains sont tellement désespérés de pouvoir renflouer leurs actifs qu’ils acceptent des rabais importants par rapport aux valeurs déclarées lors de la vente.

Le changement de circonstances est spectaculaire après des décennies de gains triomphalistes. Tout a commencé dans les années 1980, lorsque les attaquants d’entreprises ont lancé le LBO. La transaction phare de cette vague d’innovation a été l’offre hyper-hostile et réussie de KKR pour 30 milliards de dollars sur le conglomérat de produits alimentaires et de tabac RJR Nabisco.

Face à l’hostilité de l’establishment du monde des affaires et à l’inquiétude plus large concernant les pertes d’emplois potentielles alors que les nouveaux patrons recherchaient des gains d’efficacité, les pilleurs d’entreprises se sont habilement rebaptisés investisseurs « actifs ». Ils se sont ensuite métamorphosés en capital-investissement et ont rapidement obtenu un statut accru de classe d’actifs.

Les investisseurs institutionnels ont afflué vers eux dans l’espoir de récolter une prime par rapport aux rendements des actions publiques en acceptant le risque supplémentaire d’illiquidité. Ils espéraient également tirer profit d’une gestion plus intensive du capital-investissement.

Une imprimatur théorique pour le mouvement take-private a été fournie par l’universitaire de Harvard Michael Jensen. Dans un 1989 papier intitulé L’éclipse de la société publique, il a soutenu avec force que la dispersion de la propriété sur les marchés publics conduisait à un manque de responsabilité de la direction envers les propriétaires.

Paul Woolley, chercheur principal à la London School of Economics, affirme également que l’investissement conventionnel sur les marchés publics laisse un objectif ouvert au capital-investissement, qui peut tirer parti d’une mauvaise évaluation systématique des actions, des secteurs et des marchés. Étant donné que les gestionnaires d’actifs des marchés publics sont largement évalués par rapport à des indices de référence, ils se livrent à des transactions dynamiques et doivent constamment rechercher des actions en forte hausse mais dans lesquelles ils sont sous-pondérés. Cela entrave les rendements, empêche les investissements à long terme et entraîne une forte volatilité.

Pourtant, comme l’affirme Anthony Peters, commentateur chevronné du marché et ancien négociant en obligations, loin d’être un jeu d’actions, le capital-investissement est un jeu de dette dans lequel l’économie est déterminée par le coût de l’argent. Avec des taux d’intérêt mondiaux à Le plus bas depuis 800 ans depuis la crise financière de 2007-2009 et la politique monétaire ultra-accommodante qui a fait gonfler les actions cotées, il était facile pour les sociétés de capital-investissement, dit Peters, d’acheter et d’attendre que le marché boursier augmente suffisamment pour pouvoir renflouer l’entreprise avec profit sans avoir fait quelque chose pour ajouter de la valeur.

Un curieux paradoxe est que les fonds de rachat ont généré le rendement après frais est à peine meilleur que celui du marché boursier. Pour les investisseurs dans les fonds de rachat, il existe un problème supplémentaire. Même si ces fonds se vantent de leur manque de volatilité, leurs rendements lissés et leurs valorisations sans doute trompeuses semblent irréalistes par rapport aux marchés publics. Leur réaction au durcissement des taux d’intérêt est pour le moins décalée. Le résultat est que de nombreux administrateurs de fonds de pension réfléchissent désormais à la décote qu’ils devraient appliquer à leurs actifs illiquides.

Si l’on considère le phénomène explosif du capital-investissement, il est frappant de constater à quel point il a contribué à modifier la structure des marchés financiers mondiaux. Entre 2005 et 2020, selon Selon l’OCDE, près de 30 000 entreprises ont été radiées des marchés mondiaux via des rachats conventionnels, des rachats d’actions et des rachats par emprunt. Pendant la majeure partie de cette période, les radiations n’ont pas été accompagnées de nouvelles émissions, ce qui a entraîné une perte nette des sociétés cotées, principalement aux États-Unis et en Europe.

Dans le contexte d’une accumulation record de dettes des entreprises non financières depuis la crise financière, cela est potentiellement inquiétant. Car, parallèlement à la restructuration de la dette, de nouveaux capitaux propres devraient apporter une partie de la solution aux bilans surchargés.

Les grands gestionnaires de capital-investissement semblent désormais plus intéressés à prêter aux entreprises qu’à acheter des actions. La question est donc de savoir si les marchés publics peuvent faire le nécessaire. La bonne nouvelle est qu’en 2020, après le déclenchement de la pandémie de Covid, les sociétés non financières cotées du monde entier ont levé un montant record de 626 milliards de dollars de nouveaux capitaux propres. Ainsi, malgré ce rétrécissement, les marchés publics semblent toujours capables de remplir une fonction centrale et vitale.

[email protected]