jeCela fait moins de deux ans que la chaîne de pubs Marston’s, au plus fort du premier hiver Covid, a rejeté les offres en espèces d’un prétendant privé américain à 88p, 95p et 105p par action, affirmant qu’elles sous-évaluaient “très significativement” l’entreprise et ses perspectives. Cours de l’action aujourd’hui : 38p.
On ne peut donc pas encore dire que le conseil a été justifié par les événements. La réouverture après le verrouillage s’est heurtée aux froides réalités d’une compression du coût de la vie, d’une flambée des prix de l’énergie, d’une masse salariale plus élevée et d’une hausse des taux d’intérêt. L’ensemble du secteur de l’hôtellerie continue d’être évalué à des prix semi-déprimés.
L’espoir est éternel dans la salle de conférence, cependant, et voici le directeur général de Marston, Andrew Andrea, qui semble presque guilleret. Les revenus des 1 468 pubs sont revenus aux niveaux d’avant la pandémie au cours du dernier exercice et un bénéfice avant impôts sous-jacent, de 27,7 millions de livres sterling, est réapparu. Bien que “conscients de l’environnement macroéconomique actuel”, les échanges en novembre étaient “positifs”, les réservations de Noël sont “encourageantes” et le football de la Coupe du monde à la télé toute la journée est actuellement un bonus.
Et puisque les sociétés de pub – ou, du moins, celles comme Marston qui se sont associées à une structure de titrisation de la dette il y a des années – sont des sociétés quasi-propriétaires, la valeur nette d’inventaire compte également. Sur ce point, Marston’s estime que sa valeur par action s’est améliorée de 64p à 102p au cours de l’année. Ainsi, à 38p, le marché boursier voit sa pinte comme nettement moins qu’à moitié pleine.
Il y a ici un débat classique sur l’investissement post-pandémique en miniature. Les ours voient une dette de 1,2 milliard de livres sterling comme un effet de levier financier bien trop important, même en tenant compte de l’objectif de “retour à un milliard” de Marston pour 2026. Les optimistes pensent que le point bas des bénéfices commerciaux est probablement passé avec la fin du verrouillage et que, même en période de récession, les pubs décents en pleine propriété ont tendance à afficher un certain degré de résilience. Les perspectives de l’année prochaine peuvent toujours se détériorer davantage, bien sûr, mais il existe actuellement une déconnexion flagrante. Plus de quelques entreprises axées sur le consommateur semblent plus positives que le marché boursier pense qu’elles devraient l’être.
Pourquoi Ofgem traite-t-il les entreprises énergétiques comme une banque ?
L’une des raisons pour lesquelles l’effondrement de 29 fournisseurs d’énergie coûtera aux payeurs de factures 2,7 milliards de livres sterling (sans compter Bulb, qui peut ajouter 6,5 milliards de livres sterling à lui seul) est que tant de ces entreprises utilisaient l’argent des autres comme fonds de roulement.
Il y avait deux principaux pots de liquidités : le paiement dit « d’obligation pour les énergies renouvelables » (RO) que les entreprises collectent et transmettent pour soutenir les programmes gouvernementaux ; et les soldes de trésorerie des clients, dont le directeur général d’Ofgem, Jonathan Brearley, a déclaré à juste titre en juin qu’ils avaient été utilisés “comme une carte de crédit d’entreprise sans intérêt”.
Il était donc déconcertant que le régulateur, dans sa tentative tardive il y a 10 jours d’imposer l’ordre au secteur, ait effectué un demi-tour. Au lieu d’insister pour que les soldes des clients soient entièrement isolés, ce qui était sa pensée initiale, seul l’argent du RO bénéficiera du traitement de séparation complet.
La nouvelle idée est que des exigences de capital plus strictes donneront aux fournisseurs plus d’épine dorsale financière pour absorber les chocs, et les responsables d’Ofgem rôderont plus agressivement pour repérer quiconque traite les clients comme une tirelire. Il s’agissait de trouver « le juste équilibre entre la résilience et la concurrence », a expliqué Brearley.
Ce n’est pas seulement cette colonne qui pense que le fait de ne pas imposer de cantonnement aux clients est bizarre. Voici Dieter Helm, le grand cerveau universitaire du secteur de l’énergie, qui embrouille l’argument d’Ofgem selon lequel il suit un modèle de réglementation bancaire : “Depuis quand le business de la facturation, du comptage et du recouvrement de créances ressemble-t-il à la banque ?” il demande. “Pourquoi devez-vous prêter de l’argent aux fournisseurs pour maintenir leur entreprise à flot?”
Absolument raison. L’idée que les compagnies d’énergie peuvent se financer à partir des dépôts des clients s’est glissée furtivement. Ce n’est pas un progrès. Et, comme le soutient Helm, la réticence d’Ofgem à résoudre le problème à la source peut suggérer que le secteur est « sur un terrain très fragile ». Ce n’est pas non plus un progrès.
Le marché n’est toujours pas impressionné par Vodafone
Si un cours de l’action inférieur à 100p était suffisamment mauvais pour que Vodafone licencie son directeur général, le conseil d’administration ne peut pas être satisfait de ce qui s’ensuit. Le deuxième jour après l’annonce de la sortie de Nick Read, les actions ont clôturé à moins de 90p mardi.
L’absence de réaction positive reflète probablement les inquiétudes concernant le dividende et le temps qu’il faudrait pour embaucher un remplaçant (en supposant que Vodafone recrute de l’extérieur). Il y a aussi une préoccupation plus immédiate concernant les pourparlers pour combiner avec Three pour former le plus grand opérateur de téléphonie mobile du Royaume-Uni.
En théorie, le départ de Read ne modifie pas d’un iota le scénario de négociation. Mais la théorie a intérêt à être correcte.
