Publié le 8 novembre 2023. Alors que l’intelligence artificielle suscite un optimisme effréné sur les marchés, les investisseurs s’interrogent sur la véritable position de l’économie mondiale dans son cycle, un cycle rendu particulièrement opaque par les chocs successifs des dernières années.
- L’analyse traditionnelle du cycle économique est compromise par les interventions gouvernementales et des banques centrales.
- Un cycle financier de plus long terme, axé sur l’appétit pour le risque, offre une perspective plus pertinente.
- Les risques d’une accumulation excessive de déséquilibres financiers et d’une répression financière sont pointés du doigt.
L’euphorie actuelle autour de l’intelligence artificielle (IA) contraste avec les incertitudes persistantes qui pèsent sur l’économie mondiale. Dans ce contexte, les investisseurs cherchent à déterminer où nous en sommes précisément dans le cycle économique. Or, une réponse claire s’avère difficile à trouver, car ce cycle a été profondément perturbé par une succession de crises, de la pandémie de Covid-19 aux tarifs douaniers imposés par l’administration Trump. Ces chocs ont entraîné des interventions massives des gouvernements et des banques centrales, rendant obsolètes les analyses classiques du cycle économique.
Il serait plus judicieux, selon les experts, d’examiner l’état d’un cycle financier de plus longue durée, qui reflète les fluctuations de l’appétit pour le risque sur les marchés du crédit et de l’immobilier, plutôt que les simples hauts et bas de la production et de l’emploi. Les points de rupture de ce cycle financier sont souvent suivis de crises bancaires et de fortes baisses des marchés, des creux qui peuvent mettre des années à se redresser.
Dès 2014, Claudio Borio, de la Banque des règlements internationaux (BRI), avait mis en garde contre ce qu’il appelait une « élasticité financière excessive » – l’incapacité des décideurs politiques à empêcher l’accumulation de déséquilibres financiers résultant d’une expansion insoutenable du crédit et des prix des actifs. Cette situation conduit inévitablement à de graves crises bancaires et à des récessions ou des dépressions profondes.
Selon Borio, les perceptions de la valeur et du risque sont fortement influencées par le contexte économique et amplifiées par la propension naturelle des acteurs du marché à prendre davantage de risques lorsque leur richesse perçue augmente. Il avait conclu que l’incapacité à adapter les politiques économiques pour faire face à des cycles financiers démesurés ne faisait qu’aggraver l’instabilité, nous ramenant aux dévaluations compétitives qui avaient marqué l’entre-deux-guerres. Cela pourrait, à terme, déclencher « une ère de rupture sismique dans les régimes politiques, un retour au protectionnisme commercial et financier, et potentiellement une stagnation combinée à l’inflation ».
Cette analyse s’avère remarquablement pertinente pour décrire le monde actuel, caractérisé par une concurrence géopolitique exacerbée, des tensions commerciales et une instabilité financière – un monde fragilisé par les séquelles de la crise financière de 2007-2008.
Heureusement, la situation actuelle des cycles économiques et financiers est relativement favorable. Du côté des entreprises, les politiques budgétaires sont accommodantes, notamment aux États-Unis, avec un déficit budgétaire de 6,2 % du produit intérieur brut (PIB) en 2023. Aucune restriction n’est prévue, ce qui laisse présager une augmentation continue de la dette publique, qui atteint déjà environ 100 % du PIB.
En Chine et dans le reste du monde, les politiques budgétaires sont également largement expansionnistes. Les taux d’intérêt aux États-Unis et dans d’autres pays développés devraient continuer à baisser, avec une nouvelle impulsion expansionniste attendue en 2026, grâce à la libération de la demande refoulée et à la diminution de l’hésitation des entreprises à embaucher et à investir, à mesure que les craintes liées aux crises tarifaires s’estompent.
Sur le plan financier, il n’y a pas encore de bulle de crédit à proprement parler, car les investissements massifs des grandes entreprises technologiques dans les centres de données d’IA ont été financés en grande partie par des flux de trésorerie importants. Le marché immobilier ne montre pas non plus de signes de surchauffe. Cependant, des signaux d’alerte concernant une accélération de l’endettement sont à surveiller.
Comme l’a souligné sa collègue Gillian Tett, de nombreuses start-ups spécialisées dans l’IA – telles qu’OpenAI, Anthropic et xAI d’Elon Musk – sont déficitaires et leur valorisation élevée repose sur des mécanismes de financement complexes et interconnectés. Ce schéma de flux circulaires rappelle le comportement des banques et des compagnies d’assurance avec les dérivés de crédit avant l’éclatement de la bulle en 2008.
Selon Borio, la libéralisation financière a contribué à allonger la durée du cycle financier, qui est passé, depuis le début des années 1980, de 16 à 20 ans aux États-Unis, qui sont en tête du cycle mondial. Si l’on considère que le dernier point bas remonte à 2013, l’éclatement de la bulle pourrait donc être encore lointain, d’autant plus que l’administration actuelle ne semble pas déterminée à resserrer le régime de capital bancaire ou à mettre en œuvre d’autres mesures de déréglementation financière. Le robinet reste donc ouvert.
La réalité, parfois inconfortable, est que nous sommes pris dans une spirale de cycles successifs, où les décideurs politiques sont trop timides pour freiner les booms financiers, puis trop tardifs et persistants dans leurs efforts pour atténuer les crises. L’existence de ce filet de sécurité encourage une amplification des cycles, déjà démesurés.
Avec une dette publique dans les grandes économies avancées à des niveaux jamais atteints en temps de paix, le financement d’un prochain plan de sauvetage s’annonce difficile, tout comme la réduction de la dette, compte tenu de la faible productivité et de la croissance anémique. La réticence des décideurs politiques à consolider la dette par une augmentation des impôts et une réduction des dépenses publiques est en grande partie due à la pression des détenteurs d’obligations. Il est plus facile d’espérer que l’IA apportera une solution miracle en termes de productivité.
Dans un climat de plus en plus populiste, où l’indépendance des banques centrales est remise en question, celles-ci pourraient être tentées de recourir à un financement monétaire inflationniste des déficits budgétaires, voire à une répression financière, qui consisterait à imposer des taux d’intérêt inférieurs au marché sur les dettes publiques détenues par les institutions financières. Le message pour les investisseurs est clair : tous les titres à revenu fixe nominal, à l’exception des titres à très court terme, sont potentiellement dangereux.