Débloquez gratuitement Editor’s Digest
Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
Tony Yates est un ancien professeur d’économie et conseiller principal à la Banque d’Angleterre.
Le 15 novembre, Rishi Sunak a déclaré la victoire : la publication de l’inflation de l’IPC en octobre s’est établie à 4,6 pour cent sur un an, après avoir culminé à 11,1 pour cent, ce qui signifie qu’il pouvait prétendre avoir tenu son engagement de janvier de « réduire de moitié l’inflation » d’ici 2023. .
Moins de quinze jours plus tard, la commission des affaires économiques de la Chambre des Lords nous a rappelé à qui incombait réellement le contrôle de l’inflation et à quel point elle pensait que ce travail avait été bien fait, dans un rapport intitulé «Améliorer le fonctionnement d’une Banque d’Angleterre indépendante‘.
Ils ont écrit:
…la persistance d’une inflation supérieure à l’objectif au cours de cette période… reflète des erreurs dans la conduite de la politique monétaire.
Leur « rapport », qui ressemble davantage à un article de blog détaillé, expose les vues collectives des Lords, entrecoupées d’un compte rendu de témoignages. Il semble donc approprié de répondre par un article de blog et de laisser la section commentaires remplir les témoins.
Le principal point erroné est fondamental : une inflation élevée pourrait pas ont été une erreur politique, mais en fait la meilleure option parmi un mauvais groupe dans les circonstances.
Le fil conducteur des défis politiques auxquels le Royaume-Uni a récemment été confronté était la limitation de l’offre. Les effets cumulés du Covid-19, du Brexit et de la guerre en Ukraine ont créé des pénuries de produits manufacturés, puis plus tard d’énergie et de nourriture, qui nous ont appauvris et ont obligé les salaires réels – la quantité de choses que nos salaires peuvent acheter – à baisser. Nous aurions pu avoir une politique monétaire et budgétaire nettement plus stricte, ce qui aurait pu générer une inflation beaucoup plus proche de l’objectif, de sorte que les salaires réels ont chuté bien plus via des réductions de salaires nominaux que par des hausses de prix. Mais cela aurait probablement généré une énorme récession.
Le mandat de l’objectif d’inflation Le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre lui donne ensuite le droit de gérer les chocs de cette manière :
Tentatives visant à maintenir l’inflation à l’objectif d’inflation [when there are ‘shocks and disturbances’] peut entraîner une volatilité indésirable de la production en raison des compromis à court terme impliqués.
Une inflation très élevée était simplement le fait que le MPC faisait son travail face à des « chocs et perturbations » très importants. L’inflation s’est avérée moins transitoire que prévu. Mais l’offre s’est avérée pire que prévu. Il était raisonnable de répondre à ces nouvelles progressives par des mesures accommodantes. Si vous acceptez le point de vue révélé par le MPC sur le compromis entre inflation et production, les erreurs récurrentes de prévision de l’inflation n’impliquent pas d’erreurs politiques.
Les Lords citent des preuves d’enquête démontrant leur mécontentement à l’égard de la Banque pour étayer leur thèse :
Je pense que cela nous dit très peu de choses. Les personnes interrogées auront du mal à comprendre comment la Banque pèse ses objectifs concurrents et les contraintes auxquelles elle est confrontée, et j’ose dire que les taux de satisfaction auraient été bien pires après une récession prolongée et profonde. Les gens n’aiment pas que la nation s’appauvrisse et ils en imputent injustement la responsabilité à la Banque.
Ayant déclaré qu’une inflation élevée était définitivement mauvaise – même si cela aurait pu être la meilleure voie possible – les Lords continuent de chercher ce qui peut être fait pour arrêter une répétition.
L’un des points de vue retenus était que le MPC manquait de diversité de pensée et de modèles. Lord Mervyn King ne se récuse pas de ce rapport, un acte qui laisse l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre marquer les devoirs de ses successeurs, qui revient désormais au centre de l’attention. Il a été enregistré faire quelques remarques malheureuses – non répétées dans ce rapport – selon lesquelles le manque de diversité de pensée était le résultat d’une trop grande concentration sur la diversité ethnique et de genre. (Note latérale : les membres du MPC les plus conciliants et les plus bellicistes ont récemment été des femmes.)
Pourtant, il est un peu étrange que King adhère aux critiques de Leurs Seigneuries sur les outils de la Banque, car ce sont à peu près ceux dont King était équipé pendant son propre mandat. Le commentaire ne semble pas non plus reconnaître que les membres du MPC se décrivent comme étant libres d’écraser leurs modèles en utilisant leur jugement, se réservant la même discrétion que King lui-même à l’époque.
Le rapport suggère que la Banque n’a pas suffisamment mis l’accent sur les modèles monétaires et présente une apparition du l’irrépressible Tim Congdon, qui souhaite que davantage de gens s’appuient sur la théorie quantitative – valeur monétaire des transactions = masse monétaire * vitesse – une théorie qui est en fait une identité qui tient toujours, et la plupart des économistes acceptent de laisser ouverte les causes de quoi et comment la demande de monnaie variera. Il ne s’agit pas d’un guide de prévision : c’est une aide aux étudiants pour comprendre la comptabilité.
Les Lords saluent la poursuite critique de Ben Bernanke des « prévisions et processus associés » de la Banque, mais il est peu probable que Bernanke lui-même suggère un rétablissement des anciens modèles monétaires d’inflation, étant donné qu’il a été l’un des co-architectes, à l’époque où il était à la Fed, du consensus moderne en faveur de leur rejet.
Pour remédier à ce manque de diversité qui pourrait ne pas exister et qui a causé un problème qui n’aurait peut-être pas été un problème, les Lords recommandent une révision du processus de nomination du MPC par le Trésor de Sa Majesté et la Cour des directeurs de la Banque. Jusqu’à présent, un principe directeur du cadre monétaire moderne au Royaume-Uni était que la Banque prend les décisions opérationnelles pour définir la politique, mais que le Trésor – au nom de nous tous – fait le reste, en fixant les objectifs et en recrutant. le personnel clé. À mon avis, ce serait un basculement de pouvoir malvenu en faveur de la Banque que de s’impliquer dans le processus de recrutement du comité politique. J’espère donc que cette recommandation sera ignorée.
Les Lords sont clairement mal à l’aise face au recours du MPC à l’assouplissement quantitatif (QE), à ses effets secondaires économiques et aux conséquences qu’il a eues sur l’indépendance de la banque centrale. Une préoccupation, qui n’est pas clairement exprimée ici, est que la Banque serait obligée de ne pas revendre ses gilts, afin qu’ils puissent être monétisés de manière permanente. Le renversement constant du QE par le MPC devrait enfin apaiser ces inquiétudes. Cette partie du rapport est un autre endroit où la participation de Lord King constitue un bon théâtre. Je me souviens de la version stylisée d’un ancien ami de la BoE du processus d’écriture du Rapport HoL sur le QE: “Et tout ce QE alors ?!” “Eh bien, c’est vous qui avez commencé !” etc.
Une recommandation qui m’intrigue est que les Lords demandent « un protocole d’accord qui clarifie la manière dont devrait fonctionner l’interaction entre la politique monétaire et la gestion de la dette ». Les principaux effets du QE consistent à modifier le montant net des gilts à long terme détenus dans le secteur privé. Une plus grande rareté dans le secteur privé fait monter les prix et abaisse la prime de terme. Pour que le MPC atteigne ses objectifs monétaires, il doit espérer que le Bureau de gestion de la dette ne s’opposera pas à lui.
Larry Summers et d’autres ont souligné que dans les premières phases du QE, la Fed et le Trésor étaient en désaccord (voir ici pour un exemple). Un protocole d’accord pourrait aider MPC à traduire ses achats bruts en avoirs anticipés dans le secteur privé, nets des émissions des DMO.
Étant donné la maigreur de la réflexion contenue dans ce rapport, il est ironique que les Lords souhaitent également des mécanismes plus solides pour demander des comptes à la Banque. Ils visent le « Bureau d’évaluation indépendant » de la Banque – un bureau qui est en fait situé au sein de la Banque et dont le personnel est principalement composé de personnel transféré de la Banque (et, plus tard, qui y est réintégré) – mais dans les circonstances, ils pourraient tout aussi bien demandez-vous pourquoi eux-mêmes n’ont pas fait mieux. En fin de compte, il s’agit d’un rapport sur une erreur politique qui n’en était probablement pas une.
