L’ère des largesses illimitées des banques centrales touche à sa fin, injectant une volatilité intense dans les obligations d’État et infligeant de lourds dommages à une poignée de fonds spéculatifs de premier plan.
Les superstars de l’industrie ont subi des pertes de milliards de dollars après avoir repensé brusquement comment et quand les banques centrales inverseront l’énorme vague de soutien qu’elles ont fourni aux marchés lorsque la pandémie a frappé l’année dernière.
Au départ, les banques centrales ont déclaré que le processus serait très lent, malgré la flambée de l’inflation, et les hedge funds les ont crus. Mais les marchés ont commencé à s’inquiéter le mois dernier que la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales devraient augmenter les taux d’intérêt plus rapidement, prenant à contre-pied des traders de haut niveau, notamment Chris Rokos et Crispin Odey.
Une vente massive de la dette publique à court terme a bouleversé certains des plus gros paris de ces fonds, les obligeant à exacerber les turbulences du marché en se retirant rapidement de leurs positions. En frottant du sel dans les blessures, certains de ces paris se sont avérés plus tard avoir raison depuis le début. Les coups répétés suggèrent que les marchés resteront difficiles à négocier alors que les banquiers centraux tentent de sortir de la crise.
“Il y a eu un peu de sang dans les rues”, a déclaré Mark Dowding, directeur des investissements chez le spécialiste des obligations BlueBay Asset Management.
Les gestionnaires de fonds spéculatifs macro de Mayfair et de Wall Street ont longtemps déploré les milliers de milliards de dollars d’achats de la banque centrale qui déferlent sur les marchés, ce qui, selon eux, a étouffé les grands changements dont ils cherchent à profiter. À en juger par une série de pertes récentes, l’industrie aurait dû faire attention à ce qu’elle souhaitait.
La société londonienne Rokos Capital, qui gère 12,5 milliards de dollars d’actifs, a perdu environ 18% le mois dernier, a déclaré une personne qui avait vu les chiffres. Cela laisse le fonds, dirigé par le milliardaire spécialiste du marché obligataire et ancien co-fondateur de Brevan Howard Rokos, en baisse de plus de 26% cette année. Les pertes de la société new-yorkaise Alphadyne Asset Management, qui se concentre sur les macro et les titres à revenu fixe, l’ont laissée en baisse de 17% cette année. Et Crispin Odey, l’un des gérants les plus connus d’Europe, a perdu près de 50 points de pourcentage de performance de son fonds européen Odey depuis début octobre, même s’il reste en hausse d’environ 59 % cette année.
La faute à un bouleversement du marché obligataire qui a commencé fin septembre lorsque la Banque d’Angleterre a laissé entendre pour la première fois qu’elle pourrait relever les taux d’intérêt avant la fin de l’année dans le but de contenir la flambée de l’inflation. Cette décision a surpris les acteurs du marché qui pensaient depuis longtemps qu’une telle mesure était exclue jusqu’à la mi-2022. L’étincelle du marché des gilts a rapidement déclenché un enfer sur les marchés obligataires mondiaux, aidé par les mouvements bellicistes des banques centrales australienne et canadienne.
À l’approche de l’annonce mercredi du début d’une réduction des achats d’obligations de la Réserve fédérale, les traders ont commencé à parier que la banque centrale la plus influente du monde serait obligée de faire de même avec des hausses de taux plus précoces que prévu.
En effet, la Fed a annoncé une réduction progressive de son programme d’achat d’actifs, mais a émis une note prudente sur d’éventuelles hausses de taux. Le lendemain, la BoE a provoqué un choc beaucoup plus important en refusant de relever les taux, en faisant monter les prix des gilts et en faisant également baisser les rendements des obligations d’État d’autres pays.
Le bouleversement des marchés obligataires s’est avéré douloureux pour les investisseurs généralement considérés comme des savants du marché. “Le virage belliciste de la plupart des banques centrales – perçu ou explicite – en réponse aux récentes impressions et attentes d’inflation élevée a pris de nombreux acteurs du marché au dépourvu”, a déclaré Tom Prickett, co-responsable du trading des taux pour l’Europe chez JPMorgan.
La ruée vers les paris perdants a forcé certains investisseurs à accepter des prix moins favorables qu’ils n’auraient pu le faire dans des conditions de marché plus normales. L’écart entre les prix d’achat et de vente des concessionnaires – une mesure de la facilité de négocier sur le marché – s’est élargi pour atteindre « jusqu’à trois à quatre fois » les niveaux habituels sur certains marchés de taux d’intérêt, a déclaré Prickett.
Parmi les autres fonds qui ont perdu de l’argent dans la volatilité, il y avait 13,5 milliards de dollars d’actifs ExodusPoint Capital, qui a environ la moitié de son risque dans les obligations et qui a perdu 2%. Sur les marchés émergents, qui ont également ressenti les secousses, Autonomy Capital de Robert Gibbins, basé à New York, a perdu environ 7%, portant les pertes cette année à 28%. Le fonds a été touché par de mauvais paris sur les marchés obligataires aux États-Unis, au Brésil et en Chine. La société londonienne Pharo Management a perdu 2,4% dans son fonds Gaia de 5,3 milliards de dollars et 2,7% dans son fonds Macro de 4,9 milliards de dollars, ce qui les laisse en baisse de plus de 10% cette année, selon des personnes familières avec la performance.
Les initiés de l’industrie disent que les fonds ont trébuché en raison de la façon dont ils ont placé leurs paris. Certains, s’attendant à ce que les banques centrales laissent l’inflation augmenter pendant un certain temps sans augmenter les taux, avaient acheté des obligations à court terme.
“Les banques centrales se sont trompées à 100%”, a déclaré un trader senior de hedge funds qui a évité le chaos. “Ils n’ont pas prévu d’inflation et les gens les ont écoutés.”
D’autres avaient mis en place des opérations dites de pentification de la courbe – pariant que les rendements à plus long terme augmenteront plus rapidement que ceux à plus court terme, car l’inflation érode la valeur de la dette à long terme. Odey a récemment écrit à ses clients pour leur dire que « si le marché obligataire devait refléter l’inflation », le Trésor à 30 ans, qui rapporte actuellement un peu moins de 2 %, devrait rapporter 4,3 %.
De telles transactions se sont avérées désastreuses, car les anticipations de hausse des taux se sont accumulées si rapidement, forçant les prix des obligations à court terme à baisser, poussant ainsi les rendements à la hausse et aplatissant la courbe. Cet aplatissement suggère que les acteurs du marché pensent que le resserrement des banques centrales pourrait étouffer la reprise économique et même finir par être rapidement inversé.
“Je pense que les marchés vous disent que les banques centrales mondiales sont en train de commettre une erreur de politique assez importante”, a déclaré Gregory Peters, responsable du multisectoriel et de la stratégie chez PGIM Fixed Income.
Signe de ces inquiétudes, le prix des obligations d’État britanniques à 30 ans, contre lesquelles Odey avait déjà beaucoup parié, s’est redressé depuis la mi-octobre, poussant les rendements à la baisse. Certains fonds ont également été touchés par un pari erroné selon lequel la volatilité des marchés obligataires resterait inférieure à la volatilité des marchés d’actions.
Cependant, pour certains fonds, la volatilité a offert une excellente opportunité de gagner de l’argent.
Caxton Associates, basé à Londres, l’un des fonds spéculatifs les plus anciens et les plus connus au monde, se positionne depuis un certain temps pour une reprise de l’inflation. Contrairement à certains concurrents, cependant, il a évité des transactions plus pentues au profit de paris plus ciblés sur l’inflation frappant les marchés obligataires. Son fonds mondial est en hausse de 7,8% et son fonds Macro de 2 milliards de dollars, dirigé par le directeur général Andrew Law, est en hausse de 7,1% cette année après avoir réalisé de gros gains le mois dernier, selon une personne qui avait vu les chiffres.
Les fonds informatisés ont également prospéré. GSA Capital, basé à Londres, a gagné environ 4,2% le mois dernier et Dynamic Beta Investments, basé à New York, a versé un montant similaire dans son fonds DBMF, tous deux aidés par des paris contre des obligations d’État à court terme.
“Nos modèles suggéraient que les attentes en matière de taux d’intérêt à court terme devaient être plus élevées que ce que le marché impliquait fin septembre”, a déclaré Sushil Wadhwani, ancien responsable de la fixation des taux d’intérêt de la Banque d’Angleterre et directeur des investissements chez PGIM Wadhwani. Ses fonds ont profité des paris contre les obligations à court terme et des paris sur l’aplatissement de la courbe des taux.
Bulletin d’information sur la gestion d’actifs FT
Notre histoire intérieure hebdomadaire sur les moteurs et les personnes qui se cachent derrière une industrie de plusieurs milliards de dollars. Inscrivez-vous ici
Reportage supplémentaire par Ortenca Aliaj
