Publié le 16 mai 2024. Une liquidité abondante, alimentée par les politiques de la Réserve fédérale américaine, maintient artificiellement élevés les prix des actifs, créant un paradoxe où les signaux d’alerte sont masqués et la lutte contre l’inflation compliquée.
- Les prix des actifs, y compris l’or et les obligations d’État américaines, sont en hausse malgré des déficits budgétaires importants.
- La politique de la Réserve fédérale américaine, notamment l’assouplissement quantitatif, est un moteur clé de cette liquidité.
- La Fed pourrait devoir revoir sa communication et adopter une approche plus ciblée de ses interventions pour éviter de fausser les signaux du marché.
Les marchés financiers américains sont actuellement caractérisés par un engouement quasi généralisé pour les actifs, une situation paradoxale où même les valeurs refuges traditionnelles, comme l’or, voient leurs prix grimper. Certains analystes y voient une alternative à la dette souveraine, fragilisée par des finances publiques tendues. De manière surprenante, les prix des obligations d’État américaines à 10 ans suivent également cette tendance haussière, malgré des déficits budgétaires persistants et considérables.
L’explication la plus souvent avancée est celle d’une liquidité abondante sur les marchés. Mais d’où provient cette liquidité ? La liquidité, dans ce contexte, ne se limite pas à la simple disponibilité du financement ; elle englobe également la perception que ce financement restera accessible. Cette assurance permet aux investisseurs de prendre des risques à long terme sans craindre de voir leurs placements interrompus ou liquidés à des prix dérisoires en cas de resserrement du crédit. L’optimisme et la spéculation, comme toujours, amplifient les effets de cette conjoncture favorable. Cependant, l’action de la Réserve fédérale américaine (Fed) est sans doute le principal facteur déterminant.
Depuis 2008, la Fed a considérablement élargi son bilan grâce à l’assouplissement quantitatif. Cette politique consiste à acheter des actifs financiers à long terme, tels que des bons du Trésor, auprès des institutions financières, en les payant avec des réserves de la banque centrale – l’actif à court terme le plus liquide au monde. L’objectif initial était de stimuler l’activité économique, en incitant les banques à réinvestir les fonds obtenus dans le financement des entreprises. Cette opération a toutefois eu pour effet secondaire d’accumuler d’importantes quantités de réserves dans les bilans des banques.
Que font alors les banques lorsqu’elles disposent d’un excédent de réserves liquides, mais peu rentables ? Elles cherchent à les investir dans des actifs offrant un meilleur rendement, en commençant par les dépôts à vue de gros. Normalement, cette stratégie serait risquée, car ces dépôts sont susceptibles de subir des retraits massifs. Cependant, ce risque est atténué si la banque dispose de réserves suffisantes pour honorer ces demandes. Pour maximiser leurs profits, les banques proposent également des lignes de crédit à leurs clients, ou accordent des prêts garantis (repo) à des fonds spéculatifs, leur permettant d’emprunter en utilisant des actifs moins liquides comme garantie.
En réalité, une grande partie de la liquidité injectée dans le système par la Fed est ainsi redistribuée par les banques, ce qui renforce la confiance dans l’abondance de liquidités, mais réduit les sommes disponibles pour l’épargne. Par conséquent, lorsque la Fed réduit son bilan et retire une partie de ces réserves, le marché réagit en signalant une pénurie de liquidité, par exemple à travers une hausse des taux de financement des pensions et une forte augmentation des rendements du Trésor.
Le système financier a déjà manifesté des signes de tension en septembre 2019, même lorsque les réserves s’élevaient à 1 500 milliards de dollars, un niveau bien supérieur aux 45 milliards de dollars observés avant le début de l’expansion du bilan de la Fed en août 2008. Plus récemment, lors de sa dernière réunion, la Fed a annoncé qu’elle suspendrait la réduction de ses réserves en réponse à des signes de perturbations sur les marchés, alors même qu’elles dépassent désormais les 3 000 milliards de dollars.
La Fed a donc régulièrement répondu aux signaux du marché. Sa volonté d’arrêter, voire d’inverser la contraction de son bilan, et de créer de nouvelles facilités de prêt de réserves, a largement contribué à maintenir la liquidité. Une étude a démontré que l’annonce d’un mécanisme de soutien aux marchés obligataires des entreprises en mars 2020 a entraîné une hausse des prix des obligations de 500 à 1 000 milliards de dollars, en raison de la perception d’un soutien supplémentaire en cas de détérioration de la situation.
Le fait que la Fed ne facture pas de supplément pour la liquidité qu’elle offre en période de tension a des conséquences néfastes : l’économie sous-évalue la liquidité et en abuse. Trop d’entreprises sont financées à long terme avec un levier financier à court terme, et les prix des actifs sont artificiellement gonflés. En temps normal, on pourrait s’attendre à davantage de turbulences lorsque les marchés paniquent, lorsque l’optimisme et la cupidité s’estompent. Mais quelle est la probabilité que cela se produise si la Fed intervient toujours pour sauver la situation ?
Cette fois-ci, la situation pourrait toutefois être différente. La Fed est engagée dans une lutte pour faire baisser l’inflation. Or, même si les taux d’intérêt directeurs ont été relevés depuis mars 2023, l’indice des conditions financières de la Fed de Chicago – qui mesure le caractère restrictif de la politique monétaire – s’est assoupli depuis lors. Cela pourrait être dû à l’intervention massive de la Fed lors de la crise bancaire de la Silicon Valley ce mois-là, qui a réaffirmé son soutien à la liquidité des marchés. Si l’abondance de liquidités contraint la Fed à maintenir des taux directeurs bas, ce qui entrave ses efforts pour ralentir l’économie et maîtriser l’inflation, une rupture est inévitable.
Outre une plus grande prudence dans la réduction des taux directeurs, la Fed doit gérer les anticipations, peut-être en modifiant subtilement son message, afin de ne plus laisser entendre qu’elle soutiendra les marchés de manière inconditionnelle et indéfinie. Cela implique des interventions temporaires et ciblées en cas de perturbations du marché, à l’image de ce que la Banque d’Angleterre a fait pour résoudre la crise des fonds de pension, plutôt que de nouvelles facilités ou des interventions à grande échelle, comme cela a été la norme jusqu’à présent. Même si certains acteurs pourraient en souffrir, ce sera le prix à payer pour remettre le génie dans la bouteille.