La banque centrale a modifié son objectif d’inflation pour la dernière fois assez récemment, en août 2020. Auparavant, la Fed avait tenté d’atteindre l’objectif de 2 % à tout moment, quelles que soient les performances passées. Dans son cadre de politique monétaire révisé, il chercherait à atteindre une moyenne de 2 %. Les échecs passés ne seraient plus traités comme du “passé”, mais plutôt compensés par des échecs de l’autre côté, pour maintenir les attentes d’inflation bien ancrées à 2%.
Le nouveau régime a reflété l’expérience qui a suivi la crise financière de 2008, lorsque l’inflation a constamment été inférieure à l’objectif, entraînant une baisse des anticipations d’inflation. Cela a augmenté la probabilité que l’objectif de taux d’intérêt à court terme de la Fed reste bloqué à la limite inférieure de zéro, ce qui rend plus difficile pour la banque centrale de fournir une relance monétaire – précisément ce qui s’est passé au début de la pandémie de Covid-19.
Maintenant, la Fed est confrontée à un problème différent : l’inflation est trop élevée. Cela a amené certains éminents économistes, dont Olivier Blanchard et Jason Furman, à se demander : qu’y a-t-il de si spécial dans un objectif d’inflation de 2 % en premier lieu ? Pourquoi pas 3 %, voire plus ? Une cible plus élevée entraînerait un pic plus élevé des taux d’intérêt nominaux pendant les phases d’expansion économique. Cela créerait plus de marge de manœuvre pour réduire les taux en période de ralentissement, réduisant le risque de se retrouver coincé à la limite inférieure zéro et réduisant la nécessité d’utiliser d’autres outils de politique monétaire tels que l’assouplissement quantitatif et les orientations prospectives.
Je trouve l’affaire peu convaincante, pour cinq raisons.
Tout d’abord, et le plus important, il y a déjà moins de risque d’être coincé à la limite inférieure zéro. Avec des taux d’intérêt à court terme susceptibles de culminer à 5 % ou plus au cours de ce cycle économique, la Fed aura toute latitude pour réduire ses taux le moment venu. Les deux épisodes récents de taux d’intérêt nuls pourraient même être des cas particuliers : la lutte contre le changement climatique et la construction de chaînes d’approvisionnement plus résilientes nécessiteront des investissements, tandis que les déficits publics et le départ à la retraite des baby-boomers réduiront l’épargne, augmentant potentiellement le niveau neutre des taux d’intérêt ajustés à l’inflation.
Deuxièmement, je pense que la Fed a déjà légèrement relevé son objectif d’inflation. Lorsque le président Jerome Powell parle de ramener l’inflation à 2 %, il n’est pas question de descendre en dessous de 2 % pour compenser les récents dépassements persistants. Cela est conforme à l’opinion de l’ancien président Ben Bernanke : compenser les sous-estimations empêche les anticipations d’inflation de tomber trop bas, mais compenser les dépassements augmente le risque de rester bloqué à la limite inférieure de zéro. Cette asymétrie conduira naturellement à une inflation moyenne de plus de 2 % au fil du temps, ce que je soupçonne que la Fed codifiera un jour comme politique officielle.
Troisièmement, un objectif plus élevé pourrait inciter les ménages et les entreprises à accorder plus d’attention à l’inflation dans leurs décisions d’investissement et de dépenses, ce qui augmenterait les frictions et l’incertitude économiques. Alan Greenspan a un jour défini la stabilité des prix comme “l’état dans lequel les changements attendus du niveau général des prix ne modifient pas efficacement les décisions des entreprises et des ménages”. A 2%, le niveau des prix double tous les 35 ans, un horizon temporel suffisamment long pour être à peine perceptible et répondre à la norme de Greenspan. Avec une cible plus élevée, il y a un plus grand risque que l’inflation fausse le comportement économique.
Quatrièmement, un objectif d’inflation plus élevé pourrait violer le mandat du Congrès de la Fed. La loi Humphrey-Hawkins de 1978 a établi trois objectifs : un maximum d’emplois durables, la stabilité des prix et des taux d’intérêt à long terme modérés. La Fed a étendu la définition de la stabilité des prix à une inflation moyenne de 2 %. Aller plus loin serait probablement en conflit avec les orientations du Congrès, tout comme cela entre en conflit avec celles de Greenspan.
Enfin, passer à un objectif plus élevé avant que la Fed ne ramène l’inflation à 2 % nuirait à la crédibilité de la banque centrale. Déplacer les poteaux de but serait interprété comme un échec, rendant plus difficile l’ancrage des attentes autour du nouvel objectif. Après tout, si la Fed est prête à modifier l’objectif une fois, pourquoi croire qu’elle ne le modifiera plus ?
Tout compte fait, il n’y a pas de solution facile. La Fed devrait maintenir son objectif d’inflation de 2 %. Quels que soient les coûts économiques, les alternatives sont pires.
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Bill Dudley est chroniqueur à Bloomberg Opinion et conseiller principal de Bloomberg Economics. Chercheur principal à l’Université de Princeton, il a été président de la Federal Reserve Bank de New York et vice-président du Federal Open Market Committee.
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