Le cas des bons du Trésor et de la patience

Bonjour. Nous avons envisagé de ne rien écrire avant demain, afin que nous et nos lecteurs puissions nous concentrer à plein temps sur le rapport de l’IPC. Sans aucun doute, la plus grande menace pour les marchés à risque est la possibilité que, malgré tout, nous soyons tous trop optimistes quant à l’ampleur du resserrement de la Fed. Le rapport sur l’inflation, une fois par mois, menace de donner vie à ce dragon rugissant. Mais l’IPC n’est pas tout, alors voici votre newsletter. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Achetez le court et attendez?

Peut-être devrions-nous tous simplement ignorer Bill Gross à ce stade ? L’ancien roi des obligations et lien actuel, Ozymandias, est à la retraite depuis quelques années et a admis (dans le FT) qu’il avait désespérément besoin d’amour et d’attention. Peut-être que la négligence soutenue de la presse serait bonne pour son âme. Mais il a jeté un morceau de copain hier qui a vraiment fait ressortir le requin en moi (et les autres). A commencer par sa conclusion :

Les obligations sont à des niveaux qui représentent un risque réduit mais peu de récompense. Ne les achetez pas. Les actions doivent faire face à de futures déceptions en matière de bénéfices et ne sont pas aussi bon marché qu’elles le paraissent. Ne les achetez pas tout de suite. Les marchandises sont en panne d’essence. Alternatives ? … Être patient. Les bons du Trésor à 12 mois à 2,7 % sont meilleurs que votre fonds du marché monétaire et presque toutes les autres alternatives.

L’argument de Gross pour cette position est le suivant :

• Depuis la fin de la grande crise financière, il y a eu une mauvaise allocation massive de capitaux vers des actifs extrêmement spéculatifs, causée en grande partie par des taux artificiellement bas.

• La Fed doit ramener les taux d’intérêt à un niveau neutre afin de contenir l’inflation, ce qui a déjà créé un marché baissier, anéantissant ces actifs spéculatifs, et est susceptible de provoquer une récession.

• Le taux des fonds fédéraux qui ne risquerait qu’une récession “légère” tout en faisant baisser l’inflation est d’environ 3,5%, “mais allez-y dès que possible”.

L’implication – je pense – est que le passage rapide à 3,5 % et les turbulences du marché et de l’économie qu’il entraînera ne sont pas encore pris en compte dans les obligations ou les actions. Alors récupérez vos 2,7 % (c’est plus élevé maintenant, en fait) et voyez où nous en sommes l’été prochain, quand nous serons vraisemblablement au milieu de la récession et que d’autres mauvaises nouvelles seront prises en compte.

La prévision des taux de Gross («à 3,5 et rapide») est exactement ce que la Fed dit qu’elle va faire et exactement ce que le marché à terme des fonds fédéraux évalue – il a la Fed à 3,44% d’ici décembre. Donc, le point de Gross doit être que la Fed sait ce qu’elle doit faire, et le marché à terme sait ce que c’est, mais les marchés boursiers et obligataires ne comprennent pas la gravité des implications de cela.

Unhedged convient que ni les cours des actions ni les écarts de crédit ne sont pris en compte, même en cas de récession légère. Comme nous l’avons soutenu à plusieurs reprises, les multiples de valorisation des actions sont encore trop élevés, étant donné que les estimations de bénéfices qui forment le dénominateur de ces multiples n’ont pas baissé de manière significative. Les spreads se sont beaucoup élargis et il se peut que le crédit ait plus de valeur que les actions, mais un élargissement plus important ne serait pas une surprise. Le marché pense toujours qu’il y a de bonnes chances d’un atterrissage en douceur.

La question intéressante est de savoir si la meilleure réponse à cela est de s’asseoir à l’extrémité courte de la courbe du Trésor, en prenant un risque de durée limitée et aucun risque de crédit, en collectant 3% et en attendant. Nous ne sommes pas tout à fait sûrs que l’argument de Gross ne pointe pas dans l’autre sens : s’asseoir à la long fin de la courbe du Trésor, collectez 3% et attendez. L’argument pour faire cela serait que la récession dont Gross semble être tout à fait certain inversera la courbe des rendements et fera baisser les rendements longs, et vous gagnerez de l’argent réel.

Qu’en dites-vous, lecteurs ? Le long ou le court est-il le meilleur pari sur un horizon de 12 mois ? Pas de stratégies d’haltères wimpy, s’il vous plaît.

Récession sans chômage ?

Est-il possible d’avoir une récession et un marché du travail tendu en même temps ? Autrement dit, des baisses importantes de la production peuvent-elles être compatibles avec quelque chose qui ressemble au plein emploi ? Cela semble étrange, mais dans un certain sens, cela semble se produire en ce moment. Au dernier trimestre, le PIB s’est établi à -1,5 %. Et il semble que ce trimestre pourrait également être négatif, répondant à la définition la plus grossière de la récession. Pendant ce temps, le taux de chômage est de 3,6 % (très bas !) et 380 000 emplois (beaucoup !) ont été créés par mois, en moyenne, au cours des quatre derniers mois.

Ces faits sont difficiles à concilier. Oui, le taux de participation à la population active et les ratios emploi/population sont inférieurs d’un ou deux points de pourcentage à ce qu’ils étaient avant la pandémie de coronavirus. Mais bien que cela puisse aider à expliquer pourquoi la croissance de l’emploi n’est pas encore plus forte, cela n’aide pas à expliquer comment tant d’emplois peuvent être créés alors que le PIB baisse.

Nous en avons parlé hier avec notre économiste préféré de Wall Street, Don Rissmiller de Strategas. Il pense que la raison pour laquelle nous n’avons jamais connu de récession à fort taux d’emploi est que cela n’a aucun sens. Si la production diminue, même si la main-d’œuvre est rare, il y aura beaucoup de déplacements entre les emplois, car les gens passeront des secteurs en déclin de l’économie à ceux en croissance. Le simple frottement de ces transitions devrait faire baisser l’emploi (et nous en voyons peut-être une partie dans la légère augmentation des demandes d’assurance-chômage, qui sont en quelque sorte un indicateur avancé).

Alors que se passe-t-il? Rissmiller avait quelques explications possibles :

• Une vilaine possibilité est que les fortes données sur la création d’emplois soient tout simplement erronées et soient révisées à la baisse. Ce serait mauvais, car les chiffres incorrects non révisés pourraient inciter la Fed à resserrer sa politique alors même que l’économie se refroidit rapidement.

• Il se pourrait que les nouveaux emplois qui sont créés actuellement soient des emplois de services à faible productivité qui ajoutent peu à la production. Si tel est le cas, les embauches devraient bientôt s’essouffler (après tout, le chômage est un indicateur retardé).

• Nous pourrions vivre un choc de productivité, par exemple parce que travailler à domicile revient à faire semblant de travailler à domicile. Cela semble peu probable, mais ne peut être exclu.

La principale inquiétude de Rissmiller, cependant, est que ce qui se passe en ce moment – que vous vouliez l’appeler une récession ou non – ne suffit pas à “réinitialiser le cycle” et à permettre à la Fed de reculer. Si la baisse de la production que nous constatons actuellement ne crée pas de ralentissement sur le marché du travail, ou si davantage de travailleurs n’entrent pas sur le marché du travail, alors la croissance des salaires restera forte, les anticipations d’inflation ne diminueront pas et la Fed devra continuer à se resserrer. Le résultat pourrait être une récession prolongée ou à double creux. C’est en ce sens qu’une bonne nouvelle concernant le marché du travail pourrait être une mauvaise nouvelle pour l’économie.

C’est à peu près ce qui s’est passé au début des années 1980. Une récession n’a pas suffi à casser l’inflation. Voici le graphique de Strategas sur le PIB et l’inflation :

Nous espérons plutôt une récession, courte et peu profonde.

Une bonne lecture

Les manifestations contre les banques dans la province du Henan ressemblent au genre de choses qui se produisent au début d’une crise financière. Ou sommes-nous trop alarmistes ici ?