Les entreprises plus petites et plus récentes sont confrontées à toutes sortes de défis, certains nouveaux et certains anciens. Il y a une concentration accrue des entreprises et le pouvoir quasi monopolistique des géants du numérique. Le coût de la conformité à de nombreuses réglementations est proportionnellement plus élevé pour eux et ils ont moins accès aux marchés de la dette publique bon marché que leurs plus gros concurrents.
Cela amène de nombreuses entreprises à rechercher des financements sur les marchés boursiers, mais le processus d’offre publique initiale peut être long et coûteux. Aujourd’hui, les dirigeants en charge ont un autre choix : fusionner avec une Spac, ou « société d’acquisition ad hoc ». Les avocats affirment que ces véhicules de chèques en blanc répertoriés peuvent offrir un moyen plus intelligent, plus fiable et plus rapide d’accéder aux marchés publics.
Mais le font-ils ? Spacs, qui sont des sociétés écrans qui entrent en bourse sur la promesse de se transformer en de véritables entreprises via des fusions dans les deux ans, ont récemment enregistré un record. En 2021, il y a eu 30% d’émissions de Spac de plus que les introductions en bourse traditionnelles. En effet, le nombre d’entreprises publiques a radicalement diminué ces dernières années.
Un rapport de l’OCDE de juin sur les marchés des capitaux a révélé que depuis 2005, plus de 30 000 entreprises ont été radiées de la cote. Cela équivaut aux trois quarts du total actuel des sociétés cotées à l’échelle mondiale. Le nombre de nouvelles inscriptions est loin d’égaler cela. Le résultat : un nombre de plus en plus réduit d’entreprises utilisent les marchés boursiers publics, et l’argent qui y est collecté va à moins de grandes entreprises.
Les fans de Spac disent que la structure aide à rétablir l’équilibre en facilitant l’entrée des jeunes entreprises sur le marché. Ces transactions ont également été présentées comme une sorte de « private equity des pauvres », permettant aux investisseurs particuliers de soutenir les gestionnaires qui ciblent et restructurent les entreprises tout comme le font les investisseurs institutionnels.
De toute évidence, beaucoup de gens ont acheté cette histoire. Rien qu’en 2020, Spacs a levé autant d’argent qu’au cours de toute la décennie précédente, et 2021 a déjà dépassé ce total. Cela a conduit les régulateurs et les principaux investisseurs à qualifier la structure de spéculative et dangereuse, le type d’« innovation » financière qui caractérise un marché haut.
Certes, les Spacs présentent certaines des mêmes caractéristiques – relative nouveauté, asymétrie de l’information, aléa moral – que les obligations de pacotille qui ont déclenché la crise de l’épargne et des prêts des années 1980 ou les titres de créance garantis impliqués dans la crise financière de 2008. “Parce qu’il n’y a pas de précédent pour eux, ils peuvent prendre des risques qui ne sont pas facilement reconnus”, explique Richard Bookstaber, directeur des risques pour Fabric, un groupe de technologie et d’analyse des risques. “Cela donne un avantage à l’innovateur par rapport au marché et aux régulateurs.”
C’est clairement problématique. Mais ce qui est encore plus important, c’est de savoir si Spacs tient sa promesse d’être un moyen moins cher, plus efficace et plus démocratique de faire entrer de nouvelles entreprises en bourse.
Un récent document de travail de l’Institut européen de gouvernance d’entreprise a examiné les 47 Spacs qui ont fusionné avec des sociétés cibles entre janvier 2019 et juin 2020. Il suggère que non. Alors que les auteurs universitaires n’ont trouvé « aucune preuve que les Spacs sont des foyers de fraude ou de tromperie pure et simple des investisseurs », ils ont constaté que « les coûts intégrés dans la structure de Spac sont subtils, opaques et bien plus élevés qu’on ne l’avait reconnu auparavant ».
Les Spacs de l’étude ont émis des actions pour environ 10 $, et les investisseurs les ont évaluées à ce même montant au moment de la fusion. Mais à ce stade, le Spac médian de l’étude détenait des liquidités de seulement 6,67 $ par action.
En effet, ces véhicules coques ont consommé un tiers de l’argent qu’ils ont collecté, ou 50 pour cent de l’argent qu’ils ont finalement remis aux entreprises qu’ils ont rendues publiques. “Ces coûts sont beaucoup plus élevés que ceux des introductions en bourse, même en tenant compte de la sous-tarification, et sont environ deux fois plus élevés que même les sceptiques de Spac l’ont estimé auparavant”, ont noté les chercheurs.
De plus, l’étude a également révélé que les cours des actions Spac ont tendance à chuter d’environ un tiers de leur valeur dans l’année suivant leurs fusions. Depuis 2010, il n’y a jamais eu une année au cours de laquelle les fusions Spac ont surperformé l’indice Russell 2000 small cap. Les rendements de Spac sont encore pires lorsque les rendements sont comparés à l’indice IPO, qui remonte à 2013.
L’étude de l’ECGI note que les Spacs parrainés par de grands fonds de capital-investissement et d’anciens dirigeants du Fortune 500 font généralement mieux. Mais il y a beaucoup de sponsors de haut niveau qui se sont effondrés, démentant les affirmations selon lesquelles le processus offre une plus grande certitude en matière de prix et de transaction par rapport aux introductions en bourse.
Nous pouvons être reconnaissants que les Spacs de l’étude n’aient pas été détenus principalement par des investisseurs particuliers. Les grands gestionnaires institutionnels représentaient 85 % de la propriété, et 70 % du total des actions étaient détenues par une poignée d’investisseurs, que l’étude a surnommés la « Spac Mafia ». En effet, 15 pour cent du total des actions post-IPO étaient détenues par cinq investisseurs.
On pourrait soutenir que cela signifie que nous ne devrions pas nous inquiéter beaucoup de l’engouement Spac. Si quelques riches investisseurs perdent leur chemise, et alors ? Malheureusement, des dizaines de ces sociétés ont récemment rejoint l’indice Russell 3000, qui est suivi par des véhicules d’investissement avec 9,1 billions de dollars d’actifs. Les spas sont soudainement beaucoup plus mainstream.
La Securities and Exchange Commission des États-Unis, qui a pour mandat de protéger le petit gars, exprime déjà des inquiétudes au sujet de Spacs. Étant donné que les Spacs sont structurés pour laisser les investisseurs plutôt que les sponsors détenir la majeure partie du risque, je ne peux pas imaginer une meilleure cible pour les régulateurs cherchant à limiter l’aléa moral.
