JPMorgan Chase s’apprête à accepter l’éther (ETH-USD) comme garantie pour des prêts institutionnels d’ici fin 2025, une initiative qui, au-delà d’une simple intégration de la cryptomonnaie dans la finance traditionnelle, révèle une tension fondamentale entre un marché financier ouvert 24 heures sur 24, 7 jours sur 7 et un système bancaire conçu pour des heures d’ouverture limitées.
Cette incompatibilité introduit de nouvelles voies de contagion financière, un risque jusqu’alors absent. Dans la finance classique, la gestion des garanties s’effectue selon des calendriers prévisibles : les bourses ferment, les règlements prennent des jours et les équipes de gestion des risques évaluent les expositions sur une base quotidienne. Les modèles de marge tiennent compte des périodes d’inactivité du marché pour s’ajuster et réagir.
Or, le monde des cryptomonnaies ignore ces contraintes. Bitcoin et éther s’échangent en permanence sur des plateformes fragmentées, avec des fluctuations intrajournalières de 10 % – un mouvement considéré comme grave sur les marchés boursiers – qui sont monnaie courante. Lorsque ces actifs servent de garantie pour des prêts de JPMorgan, la banque devra suivre leur valorisation en temps réel. Un effondrement soudain un dimanche à 3 heures du matin pourrait instantanément faire dépasser les ratios prêt/valeur acceptables, déclenchant des liquidations automatisées avant même qu’une intervention humaine ne soit possible.
L’épisode d’avril 2024, qui a vu près d’1 milliard de dollars de positions à terme sur Bitcoin liquidées en une seule journée, a donné un aperçu de cette réalité. Jusqu’à présent, ces spirales de liquidation se sont cantonnées aux marchés de la cryptomonnaie. La décision de JPMorgan change la donne en reliant la volatilité des cryptomonnaies aux crédits d’entreprises, aux portefeuilles de gestion de patrimoine et aux bilans des institutions financières.
En utilisant des cryptomonnaies comme garantie, les chocs de prix ne resteront plus confinés aux marchés numériques, mais se répercuteront sur l’ensemble du système financier. Prenons l’exemple d’une chute de 15 % du Bitcoin sur un week-end : la valeur des garanties de prêt diminuerait, déclenchant des alertes de marge automatisées. Les emprunteurs seraient alors contraints de vendre des actifs – actions, obligations, ou même davantage de cryptomonnaies – pour rétablir les ratios de garantie, ce qui exercerait une pression à la vente sur les marchés traditionnels et cryptographiques. De nouveaux appels de marge se déclencheraient, entraînant de nouvelles liquidations et alimentant une boucle auto-entretenue.
Cette dynamique a déjà été observée lors de l’hiver crypto de 2022, avec les effondrements de Celsius, Voyager et BlockFi, liés à des chaînes de garanties réhypothéquées. La faillite de Three Arrows Capital a également eu des répercussions sur plusieurs prêteurs. La principale raison pour laquelle les dégâts sont restés limités au secteur des cryptomonnaies est que les grandes banques n’étaient pas directement impliquées.
Le programme de JPMorgan change cette situation. La banque avait exploré l’idée de prêts adossés au Bitcoin dès 2022, avant de suspendre le projet en pleine crise du crédit crypto. Aujourd’hui, la différence réside davantage dans le sentiment du marché que dans la structure : le Bitcoin a récemment atteint de nouveaux sommets historiques, la réglementation s’est assouplie et la demande institutionnelle est en hausse. Cependant, les fragilités sous-jacentes révélées en 2022 n’ont pas été résolues, elles ont simplement été masquées par la dynamique des prix.
Des études universitaires montrent que la cryptomonnaie est passée d’un rôle d' »amortisseur » à celui de « transmetteur de choc » depuis 2020, ce qui signifie que la volatilité se propage désormais vers l’extérieur plutôt que de rester confinée au marché des cryptomonnaies.
À partir de janvier 2026, les règles de Bâle III obligeront les banques à détenir des fonds propres équivalents à la valeur totale de la plupart des garanties en cryptomonnaies, ce qui équivaut à une pondération des risques de 100 %. Si une banque doit détenir 100 dollars en réserve pour chaque 100 dollars de garantie Bitcoin, le système ne sera viable que si les spreads des prêts augmentent considérablement. JPMorgan parie donc soit sur un assouplissement de ces réglementations, soit sur une position stratégique plutôt qu’économique.
En outre, le recours à des dépositaires tiers introduit un risque opérationnel et de contrepartie. Les défaillances des dépositaires de cryptomonnaies ne sont pas hypothétiques, comme l’ont démontré les cas de Mt. Gox (2014) et QuadrigaCX (2019), ainsi que de multiples violations de sécurité sur les plateformes d’échange. Si un dépositaire détenant du Bitcoin en garantie est piraté, la garantie disparaît, mais le prêt reste dû. C’est précisément le risque de concentration chez un intermédiaire de confiance que la cryptomonnaie était censée éliminer.
À l’avenir, il sera crucial de surveiller la corrélation entre le Bitcoin et les marchés boursiers. Si le Bitcoin évolue de plus en plus en tandem avec les principaux indices boursiers lors des baisses, cela suggérera qu’il ne fonctionne plus comme un actif non corrélé, mais qu’il transmet le risque aux marchés traditionnels. Il faudra également observer les clusters de liquidation inter-marchés – les périodes où des liquidations forcées se produisent simultanément sur les dérivés cryptographiques et sur les marchés d’actifs traditionnels – et la croissance et la divulgation des livres de prêts garantis par des cryptomonnaies.
La cryptomonnaie et la finance traditionnelle fonctionnent selon des logiques fondamentalement différentes. JPMorgan tente de les connecter, ce qui pourrait représenter une avancée majeure ou, au contraire, un nouveau point de fragilité. Les crises financières s’annoncent rarement par des signaux clairs, mais émergent de vulnérabilités structurelles qui semblent gérables jusqu’à ce qu’elles ne le soient plus. Les prêts garantis par des cryptomonnaies pourraient s’avérer parfaitement sûrs, ou constituer le prochain maillon faible d’un système financier qui ajoute de la complexité plus rapidement que de la résilience. La question n’est pas de savoir si ce programme spécifique provoquera la prochaine crise, mais si l’on a réellement compris comment gérer la volatilité 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, avec des systèmes de risque conçus pour des marchés qui ferment à 16 heures et se règlent en deux jours.