Malheureusement, il n’y a pas de réponse simple. C’est une combinaison de facteurs. Parmi eux se trouvent les problèmes émergeant du covid – les personnes quittant le marché du travail, les problèmes de chaîne d’approvisionnement, les pénuries de puces pour les automobiles, des choses comme ça – qui ont exercé une pression à la hausse sur ces prix. Les gens cherchaient plus de logements et plus loin de la ville, donc une forte demande de maisons, exerçant une pression à la hausse sur les prix.
Un autre problème est l’invasion russe de l’Ukraine, qui a interrompu les exportations de céréales jusqu’à très récemment, et le boycott du gaz et du pétrole russes a considérablement augmenté les prix de l’énergie. L’économie tournait très chaud avant même que la pression de l’Ukraine sur les prix du gaz et des denrées alimentaires ne s’y ajoute. La demande était très forte. Nous avons rebondi très rapidement après la pandémie et avions appliqué de nombreuses mesures de relance à l’économie, tant sur le plan budgétaire, avec plusieurs gros paquets fiscaux, aboutissant au plan de sauvetage américain sous l’administration Biden, que sur le plan monétaire, où la politique monétaire a réagi très fortement à l’arrêt de l’économie en mars 2020 mais a gardé le pied sur l’accélérateur pendant un certain temps par la suite.
Vous avez dit que la force de la demande a été « aidée et encouragée » par les politiques fiscales et monétaires stimulantes, donnant l’impression que vous pensiez que c’était trop ?
Avec 20/20 de recul, oui. C’était difficile à voir à l’époque. Lors de l’adoption du plan de sauvetage américain, il y a eu beaucoup de discussions sur le fait que nous n’avions pas appliqué suffisamment d’aide à l’économie à partir de la politique budgétaire issue de la crise financière de 2008-2009. Les gens voulaient donc s’assurer – l’administration, certainement – qu’ils en faisaient assez cette fois pour remettre les gens au travail. C’était : poussez tout ce que vous pourriez penser qui pourrait aider. Ensuite, du côté monétaire, la Réserve fédérale avait certaines des mêmes pensées à l’esprit : ne nous remettons pas lentement de cela. Faisons en sorte de remettre les gens au travail rapidement, que l’économie se redresse rapidement, que les marchés financiers fonctionnent bien. Ils ont donc tout misé sur la relance monétaire.
Pensiez-vous que c’était le bon niveau à l’époque ?
À l’époque, je pensais que nous avions besoin de tous les stimulants que nous pouvions obtenir, que l’économie pourrait se remettre très rapidement du covid lors de sa réouverture. Mais personne ne savait. Et par conséquent, il valait mieux pécher par excès d’en faire que d’en faire trop peu. Je pense que le problème pour la Réserve fédérale est de savoir quand est-il devenu clair qu’il y avait trop de mesures de relance, et aurait-elle pu en retirer une partie plus tôt, compte tenu en particulier de la mesure dans laquelle la politique budgétaire était stimulante ?
Même le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a déclaré que la lenteur avec laquelle la Fed commençait à utiliser ses outils avait contribué à l’inflation actuelle, et qu’un atterrissage en douceur serait assez difficile à réaliser à ce stade.
Oui. Et je suis d’accord. Ils auraient pu bouger un peu plus vite, un peu plus tôt. Mais l’une des idées fausses sur l’inflation est que tout est de la faute de la Fed. Je pense que la Fed y a contribué, mais il y a beaucoup d’autres choses qui se passent : covid, Poutine, etc. La Fed avait un rôle à jouer pour le laisser atteindre ce niveau. Mais, à leur crédit, ils le reconnaissent et ont pris des mesures pour y remédier.
Alors que l’inflation continue d’augmenter, quels parallèles voyez-vous avec la période antérieure, à la fin des années 70 et au début des années 80, lorsque vous étiez à la Fed sous le président Volcker ?
Il y a des parallèles, mais il y a des différences vraiment importantes. Les parallèles sont ce qu’on appelle des chocs d’offre. De retour à la fin ‘Dans les années 70, l’Iran a interrompu ses approvisionnements en pétrole, ce qui a fait grimper les prix du pétrole. Les problèmes de l’agriculture ont fait grimper les prix agricoles. Et ceux-ci sont arrivés dans un environnement d’inflation déjà très élevée et dans lequel les gens n’avaient pas confiance que la Fed réduirait l’inflation.
En ce moment, je pense que les gens ont cette confiance. Les gens disent que la Fed a appris les leçons des années 1970 et, comme Jay Powell l’a souvent dit, elle ne laissera pas cette chose devenir incontrôlable à nouveau. Ils reconnaissent que Paul Volcker a donné un exemple qu’ils peuvent imiter. Et Paul Volcker n’était pas populaire dans certaines parties du Congrès pendant [that time]. Tout le monde regarde en arrière maintenant et dit : « N’est-ce pas merveilleux ? Mais à l’époque, il y avait pas mal de tension.
J’ai lu que le président Volcker recevait des deux par quatre et des choses comme ça dans le courrier de personnes frustrées par ses actions.
Ainsi, les deux par quatre ont été envoyés par les constructeurs et comportaient des messages du type “Si ce n’était pas pour vous, cela serait utilisé pour construire une maison.” Ce genre de chose. Ils étaient bouleversés tous les deux à propos de l’inflation et sur la faiblesse de l’économie qui a résulté des efforts de Volcker pour maîtriser l’inflation.
Vous deviez être assez jeune à l’époque. Comment était-ce pour vous d’être à l’intérieur lorsque ces actions extrêmement impopulaires étaient prises par la Fed ?
C’était exaltant dans une certaine mesure parce que nous vivions dans les années 1970, et l’inflation empirait de plus en plus, et les gens à l’intérieur de la Réserve fédérale n’étaient pas disposés à prendre les mesures nécessaires pour y faire face. Donc, en tant que jeune membre du personnel, il était gratifiant de voir le président Volcker et le Federal Open Market Committee prendre ces mesures et faire ce qui était nécessaire.
C’était un peu effrayant et inquiétant parce qu’il y avait une récession très, très profonde. Rétrospectivement, cela a ouvert la voie à trois décennies de croissance. Mais à l’époque, vous ne le saviez pas. Et il y avait toutes ces protestations. Ainsi, parmi les choses que le président Volcker a convenu de faire avec les groupes de consommateurs, il y avait d’envoyer des gens pour parler aux groupes de consommateurs à travers le pays. Et j’en faisais partie. Je suis allé à Seattle avec un membre du personnel plus expérimenté. Et c’était une chose difficile. Je veux dire, nous avons été hués. On nous a posé des questions personnelles difficiles sur nos finances. Il y avait beaucoup de gens mécontents là-bas.
Lorsque vous étiez là-bas en train de parler avec des gens et d’entendre leur frustration, d’entendre leur douleur, à quel point pensiez-vous clairement à l’époque que ce que faisait la Fed était juste – ou craigniez-vous que ce soit peut-être, en fait, un peu trop ?
Non. Je sentais que c’était la bonne chose à faire. Le but des protestations était de faire comprendre à la Réserve fédérale qu’il y avait des coûts à cela. Je le savais. Je me souviens d’un jour où les agriculteurs ont encerclé les tracteurs autour du bâtiment de la Réserve fédérale pour protester contre les taux d’intérêt élevés. Il y avait beaucoup de tensions. Mais aussi un sentiment formidable que vous étaient faire la bonne chose, et la confiance que cela finirait par marcher. Mais ce serait bien de l’avoir [happen] plutôt tôt que tard.
Pensez-vous que la récente loi sur la réduction de l’inflation réduit l’inflation – ou son nom est-il plutôt un message ?
Je pense que cela aura des effets très, très mineurs sur l’inflation. Cela réduira le prix des médicaments et d’autres choses. Je considère que la partie “réduction de l’inflation” est utile mais ne sera pas son effet majeur. Son principal effet sera de lutter contre le changement climatique, et nous avons absolument besoin de le faire.
En ce moment, quels sont les scénarios qui vous inquiètent le plus ?
Du côté de l’inflation, je crains qu’il faille un certain temps, et à un certain prix, pour ramener l’inflation à une distance criante des 2 % de la Fed. [target] intervalle. Je crains qu’il n’y ait d’autres chocs du côté de l’offre. Il pourrait y avoir des problèmes supplémentaires résultant de l’agression contre l’Ukraine et d’autres types d’agression qui pourraient se produire ailleurs dans le monde. Je crains que le marché du travail soit très tendu et que les salaires augmentent très rapidement, ce qui aide les gens à rattraper l’inflation, mais si les entreprises commencent à intégrer des augmentations rapides des salaires dans les prix, vous pourriez obtenir un effet de spirale.
Combien de douleur pensez-vous que nous verrons? Pensez-vous qu’il va y avoir une petite récession ?
Pas nécessairement. Je pense qu’il est très difficile de prévoir ce genre de choses. Comme l’a dit le président Powell, il y aura de la douleur. Le taux de chômage doit augmenter afin de réduire la pression sur le marché du travail pour réduire les postes vacants par rapport aux personnes à la recherche d’un emploi. Il est très difficile de dire combien il doit augmenter et cela dépend beaucoup de la rigidité du processus salaire/prix, s’il y a des chocs d’approvisionnement supplémentaires, comment la Chine finit par gérer le covid et ces problèmes de chaîne d’approvisionnement.
Je pense qu’il est difficile pour les gens de comprendre que l’idée que l’augmentation du chômage soit une bonne chose.
Je pense que c’est vrai. Je suis d’accord. Et ce n’est pas une bonne chose, non ? Plus il y a de personnes employées, mieux c’est. Mais quand vous poussez l’enveloppe si fort que les prix de tout le monde augmentent très rapidement, alors c’est évidemment trop. Et une partie de la baisse du chômage n’est tout simplement pas durable dans le contexte de ces chiffres d’inflation élevés que tout le monde n’aime pas. Il faut donc le faire tomber. Et même à un taux de chômage un peu plus élevé — je veux dire, nous sommes à 3,5 [percent] à présent; si nous étions à 4, 4,5, c’est toujours un taux de chômage très faible dans l’histoire des États-Unis. Même 5 % serait un taux de chômage assez bas. Et ce que ça veut dire, ce n’est pas qu’un tas de gens sont définitivement licenciés, mais ça peut leur prendre un peu plus de temps pour trouver un nouvel emploi, etc. Donc ce n’est pas génial. Il y a de la douleur, c’est sûr. Mais le gain au fil du temps fera plus que compenser la douleur à court terme.
Nous avons parlé de ce qui pourrait mal tourner, mais, en regardant vers l’avenir, qu’est-ce qui pourrait bien se passer ?
Je pense que le meilleur scénario est qu’il y a une certaine augmentation du taux de chômage, mais pas une forte augmentation. Les marchés du travail sont sous pression assez rapidement, les augmentations de salaire sont plus faibles et les augmentations de prix sont beaucoup plus faibles, et cette chose mijote assez rapidement au cours des deux prochaines années. Plus de chocs, plus de mauvaises choses qui sortent d’Ukraine ou d’autres agressions, les effets covid qui s’estompent et les gens qui retournent sur le marché du travail. Mais c’est quand tout va bien et que rien ne va mal.
Ce qui arrive tout le temps. Donc, si vous étiez un parieur, quelle est, selon vous, la probabilité de ce type de scénario optimal ?
Moins de 50-50. Malheureusement, il y a juste beaucoup de choses dans le monde qui pourraient mal tourner. J’espère certainement que le meilleur des cas est ce qui se passe, mais même dans les cas défavorables, la Fed garde un œil sur les prix stables/objectifs d’emploi maximum qui sortiront de l’autre côté. Donc, le pire des cas, c’est qu’il nous faut plus de temps pour y arriver. Dans le meilleur des cas, cela nous prend moins de temps. Mais nous y arriverons.
Cette interview a été éditée et condensée.
