Un nouveau tournant sur un vieux pari avec Buffett

Ted Wiesids est le fondateur de Allocateurs de capital et ancien président de Protégé Partners.

Une lente journée d’été il y a 18 ans, j’ai commencé à communiquer avec Warren Buffett sur un pari qui a marqué la performance du hedge fund contre le S&P 500.

La suggestion s’est transformée en un pari de 10 ans d’organisme de bienfaisance du 1er janvier 2008 au 31 décembre 2017. Carol Loomis l’a annoncée dans des fortunes comme “Le gros pari de Buffett“Les fonds spéculatifs semblaient bien dans les premières années de la crise financière mondiale, mais le marché s’est rassemblé plus tard. Au moment du Berkshire Hathaway 2016 Rapport annuelBuffett a pu faire une tournée.

Beaucoup d’encre virtuelle a été versée sur ce que le pari signifiait: certains sur des pixels roses. Warren a initialement évalué ses chances de gagner à 60% (mais a écrit dans sa lettre annuelle de 2016 comme si la victoire était prédéterminée). Au départ, je l’ai appelé à 85% en notre faveur. De nombreux résultats auraient pu se produire, mais un seul l’a fait. En rétrospective, j’étais trop en sécurité, mais j’arrive à ceux qui lisent trop dans les résultats.

Annie Duke l’appelle “résultant“Un préjudice comportemental dans lequel les gens jugent la qualité d’une décision basée sur le résultat plutôt que sur le processus de prise de décision lui-même. Je crois toujours que les chances étaient fortement en faveur du fonds spéculatif à ce moment-là, et un acte sans précédent de la Fed a sauvé le marché de ce qui aurait pu être une décennie perdue.

Quelle que soit la cause et l’effet, le pari a conduit à des connexions, des relations et des expériences inattendues. Warren et moi nous sommes rencontrés pour le dîner presque chaque année, généralement accompagnés d’un invité ou deux. Ces invités comprenaient les peignes Todd; Ted Weschler; Mon partenaire à l’époque et maintenant secrétaire au Trésor, Scott Beesent; Le fondateur du hedge fund Bobby Jain; La star du podcast Patrick O’Shaughnessy; Le fondateur permanent Brent Beshore et l’investisseur Steve Galbraith – qui a conduit directement à Warren en l’honneur des sous-vêtements de Steve Jack Lors de la réunion annuelle de Berkshire en 2017. J’ai eu l’occasion de rencontrer Charlie Munger, ce qui a stéréotypé que mon pari était “stupide”.

Encore plus important, avec la victoire de Warren, Girls Inc d’Omaha a reçu plus de 2 millions de dollars et a acheté le Maison protégée Fournir un soutien résidentiel et une assistance aux anciens étudiants de Girls Inc. La croissance de la paris de 1 million de dollars en 2 millions de dollars dans le produit est une histoire à part entière. Initialement, nous avons divisé l’achat d’une obligation à coupon zéro qui accumulerait 1 million de dollars en 10 ans. Après que la Fed a abaissé les taux à zéro, les dépenses de 640 000 $ avaient augmenté d’environ 50%. Nous avons décidé de vendre les obligations et d’acheter des actions de Berkshire Hathaway, coïncidant juste avant que Warren ne retrouve les actions pour la première fois. Les performances des paris pour le pari ont dépassé de loin le S&P 500 et le hedge fund.

Depuis lors, beaucoup d’autres m’ont naturellement contacté et ont proposé de nombreux paris différents.

Tout le monde est arrivé condamné: Bitcoin Hodlers, China Bulls, le marché émergent des révertisseurs et les réformateurs du Japon. Je ne sais pas s’il est communiqué avec Warren, mais je n’ai vu aucune comparaison significative dans aucun d’entre eux.

Il y a quelques semaines, cependant, j’ai pensé à un autre pari qui a la même importance – ou plus – de la première. Quel est le pari que vous demandez? Private Equity contre S&P 500.

La comparaison avec un portefeuille d’acquisitions nord-américaines avec le S&P 500 a des conséquences importantes, car le capital-investissement entre dans la gestion des actifs et essaie d’accéder aux régimes de retraite. En fait, je dirais que ce match pourrait aider à faire la lumière sur l’un des débats les plus épineux et les plus controversés de la finance aujourd’hui.

Je suppose que nous savons ce que Warren pense: les taxes élevées et les dépenses supplémentaires condamneront les investisseurs en capital-investissement. De nombreux facteurs externes auraient pu influencer le résultat de notre premier pari (J’ai écrit ici), mais il est peu probable que cela se produise avec cette comparaison. Ce pari est beaucoup plus proche de représenter fidèlement la prémisse initiale de Warren: que les professionnels intelligents avec de fortes incitations économiques à effectuer ne peuvent pas encore dépasser les dépenses élevées qu’ils vous font payer.

La question est donc de savoir si leurs différences sont suffisantes pour que le capital-investissement composent les coûts de faire des affaires. Leva, la taille, la dispersion, l’illiquidité et le contrôle chacun – en théorie – affectent positivement les rendements de capital-investissement par rapport à l’IT & P 500.

– Lever: Le S&P 500 est d’environ 0,6x de la dette à l’actif net. Le capital-investissement est de 1,5x. En supposant des rendements positifs de plus d’une décennie et un ROA au-dessus du coût du capital, le levier financier augmenterait les rendements de capital-investissement par rapport au marché.

– mesure: Les entreprises appartenant à Private Equity sont plus petites que celles des & P 500. Historiquement, les entreprises avec de petites capitales ont débordé les grandes, bien que cela n’ait pas été vrai depuis un certain temps.

– Dispersion: La dispersion des rendements par le biais de gestionnaires de capital-investissement était beaucoup plus large que celles des marchés publics. Cela crée une opportunité de jurer au sein de la classe d’activités.

– Illlyquidité: Pour la conception, le capital-investissement est illiquido. Bien que l’illiquidité puisse ne pas avoir un impact direct sur les rendements, il aide probablement les investisseurs à éviter de se mettre à leur manière. Analyse quantitative de Dalbar sur le comportement des investisseurs Il montre constamment que les investisseurs du marché public obtiennent des rendements beaucoup plus bas que les investissements eux-mêmes.

– Vérifier: Les sociétés de capital-investissement sont les propriétaires de sociétés de contrôle et compensent les équipes de gestion alignées sur les résultats. Les entreprises publiques ont tendance à avoir moins d’actionnaires impliqués et moins de propriétés exécutives.

Mettre des nombres à ces concepts: en prenant un rendement de 10% du ‘P 500 en 10 ans, le capital-investissement devrait fournir environ un rendement brut de 15% pour battre l’indice. Un effet de levier financier plus élevé peut être de 2 à 3 points de pourcentage de cet écart aux taux d’intérêt et aux écarts actuels. Cependant, le vent de queue de quarante ans des taux d’intérêt ne soutiendra plus les rendements du marché privé comme par le passé.

Par la suite, les petites entreprises peuvent croître plus rapidement que les plus grandes, un facteur qui pourrait bénéficier des marchés privés au fil du temps. Au cours du siècle dernier, les petites actions de capitalisation aux États-Unis ont surregé d’environ 1,5% par an, bien que ce prix soit légèrement négatif par le GFC.

En ajoutant ces deux effets, les avantages structurels du capital-investissement pourraient peut-être constituer 80% de l’écart. Le reste dépend des allocateurs pour sélectionner les meilleurs gestionnaires de capital-investissement, des sociétés de capital-investissement pour faire des investissements plus élevés que l’équipe moyenne et de gestion pour fournir de meilleurs résultats opérationnels.

J’ai décrit douze exemples de transactions de capital-investissement dans mon livre, Affaires de capital-investissement. Ces gestionnaires ont de nombreux outils à leur disposition pour créer de la valeur. Lorsque vous lisez leurs histoires, il est difficile d’imaginer qu’ils ne trouveront pas de moyen de livrer.

Mais comme je l’ai appris en paris avec Warren, l’avenir est beaucoup plus difficile à prévoir que le passé. Lors de l’ajout, je mettrais les chances de capital-investissement qui chevauchaient le net S&P 500 des commissions autour de 40%, ce qui ne dit presque rien sur ce que les investisseurs auront réellement.

Dans les prochains mois, je parlerai à certains invités du podcast pour voir si nous parvenons à identifier une option investissable pour représenter les rachats nord-américains et quelqu’un qui apporte chaque côté du pari.

Il peut être amusant de créer un pari d’ombre à partir du 1er janvier et de signaler les résultats chaque année pour les 10 prochaines années. Je suis encore plus enthousiaste à voir si des avantages et des connexions inattendus émergent cette fois.

COMME . . . qu’en penses-tu?