L’offre languissante de KKR ne méritait pas une soumission de Telecom Italia

Au lieu de cela, Telecom Italia s’est retournée contre elle-même, a remplacé son directeur général et s’est lancée dans une nouvelle stratégie de scission en deux très similaire à ce que KKR avait en tête. De telles mesures auraient pu forcer la société de rachat à adoucir son prix indicatif si elles n’avaient pas été éclipsées par un avertissement brutal sur les bénéfices début mars.

Se sentant sans doute mieux placé pour négocier, le conseil d’administration a chargé il y a trois semaines le nouveau patron Pietro Labriola d’explorer un accord avec KKR. Sans surprise, la firme de rachat a eu des doutes. Cette semaine, il a déclaré à Telecom Italia qu’il ne pouvait pas reconfirmer sa précédente proposition non contraignante, mais qu’il pourrait le faire s’il avait accès aux livres de l’entreprise. Aucune entreprise ne devrait accorder une diligence raisonnable à une ouverture aussi lacunaire et Telecom Italia a à juste titre refusé. KKR s’éloignait effectivement tout en donnant l’impression qu’il ne tuait pas entièrement un accord.

La réticence de KKR est, bien sûr, en grande partie le résultat de la messagerie mitigée de Telecom Italia et de la détérioration des performances financières. L’objectif de cours moyen des analystes pour l’action a chuté de 14% à 37 centimes d’euro au cours de la saga. Néanmoins, un enchérisseur ne peut pas s’attendre à avoir accès aux données internes de sa cible sans parvenir au préalable à un accord informel sur les termes généraux d’une offre publique d’achat. Même les actionnaires désespérés d’une sortie devraient reconnaître que cela céderait un pouvoir de négociation considérable.

La mauvaise gestion de la situation ne remet pas en cause la logique de privatisation de Telecom Italia. L’entreprise a besoin d’une restructuration radicale qui peut être mieux réalisée en dehors des marchés publics. La dette nette est de 22 milliards d’euros, énorme par rapport à la capitalisation boursière de 6,5 milliards d’euros. Le service à la fois de ces emprunts et des dépenses d’investissement élevées est difficile, compte tenu de l’affaiblissement du flux de revenus provenant de l’activité principale des télécommunications fixes nationales. Les analystes s’attendent à ce qu’il ne reste aucun flux de trésorerie aux actionnaires au cours des trois prochaines années. L’effet de levier devrait être le plus élevé de l’industrie européenne des télécommunications, selon les analystes de HSBC Holdings Plc.

KKR et Telecom Italia partagent la même vision de créer des sociétés distinctes pour l’infrastructure réseau et les activités en contact avec les clients. Cela devrait faciliter la conduite de l’entreprise avec les régulateurs, mais ne résout pas immédiatement le problème de la dette. La société du réseau pourrait détenir une part disproportionnée des emprunts. Mais l’entreprise de services croupion aurait toujours une dette élevée par rapport à son flux de trésorerie, affirme New Street Research. Les opinions des analystes sur la valeur de cette nouvelle société de services varient considérablement – NSR lui attribue une valeur d’entreprise de 3 milliards d’euros, d’autres la triplent. Cela renforce l’avantage de subir une transformation loin du marché boursier.

Des accords moins ambitieux peuvent aider. Une fusion avec Open Fiber SpA, le réseau haut débit italien concurrent, est en cours de discussion. Les analystes estiment que cela pourrait générer des synergies d’une valeur actuelle de 2 à 3 milliards d’euros, une grande partie de la capitalisation boursière actuelle de Telecom Italia. La société de rachat CVC Capital Partners envisage de prendre une participation minoritaire dans une partie de la nouvelle société de services. Cela pourrait fournir des fonds pour la réduction de la dette. Pourtant, les solutions rapides ne sont pas non plus.

Les actionnaires doivent se préparer pour le long terme. Ils ne peuvent qu’espérer qu’une autre approche de prise de contrôle viendra une fois que la poussière sera retombée – et que la prochaine fois, le conseil d’administration ne la laissera pas s’échapper.

Plus de Bloomberg Opinion:

• La conférence d’affaires est de retour, mais est-ce mieux ? : Tyler Cowen

• Espérons que Bill Ackman ne s’adoucit pas trop : Chris Hughes

• La guerre en Ukraine accélère le passage aux marchés privés : Mohamed El-Erian

Cette colonne ne reflète pas nécessairement l’opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.

Chris Hughes est un chroniqueur de Bloomberg Opinion couvrant les offres. Il a auparavant travaillé pour Reuters Breakingviews, ainsi que pour le Financial Times et le journal Independent.

D’autres histoires comme celle-ci sont disponibles sur bloomberg.com/opinion