Publié le 9 janvier 2024 à 05h00. Une bataille juridique éclate entre fonds spéculatifs concernant le règlement de produits dérivés liés à la dette de l’emballagiste Ardagh, mettant en péril des paiements potentiels de plusieurs centaines de millions de dollars.
- Des fonds spéculatifs s’opposent sur l’interprétation des contrats de swaps sur défaut de crédit (CDS) liés à la dette d’Ardagh.
- Le litige porte sur l’inclusion ou non d’obligations de rang inférieur dans le calcul des indemnisations.
- Un comité d’experts est au cœur de cette controverse, qui pourrait ébranler la confiance dans le marché des CDS.
Une dispute acharnée oppose plusieurs fonds spéculatifs quant au règlement financier suite à la restructuration de la dette du groupe Ardagh, l’un des principaux fabricants mondiaux de boîtes de conserve et de bouteilles en verre et en métal. L’enjeu est de savoir si les investisseurs ayant parié sur le défaut de paiement de l’entreprise recevront une compensation substantielle ou un montant considérablement réduit.
Le cœur du problème réside dans les swaps sur défaut de crédit (CDS), des instruments financiers dérivés conçus pour protéger contre le risque de défaut d’un émetteur de dette. Dans le cas d’Ardagh, qui a récemment achevé une restructuration financière complexe, les fonds se disputent la manière dont ces CDS doivent être réglés.
Un groupe d’experts, le Comité de détermination des dérivés de crédit, chargé de trancher les litiges concernant les CDS (un marché mondial évalué à plusieurs milliards de dollars), est devenu le théâtre d’un lobbying intense. La société londonienne Arini Capital Management est au centre de cette bataille publique, contestant la position d’autres fonds.
« Il s’agit de garantir le bon fonctionnement du marché »,
Investisseur en crédit exposé aux CDS d’Ardagh
Ardagh, transformée par l’entrepreneur irlandais Paul Coulson, surnommé « The Cooler », d’une entreprise locale en un groupe multinational présent en Europe, aux États-Unis et en Afrique, a connu une croissance fulgurante grâce à une série d’acquisitions financées par l’endettement. En octobre dernier, M. Coulson a cédé le contrôle de l’entreprise à un consortium de ses créanciers obligataires dans le cadre d’une restructuration.
Cet accord a permis aux actionnaires de percevoir 300 millions de dollars (environ 277 millions d’euros), dont plus de 100 millions de dollars pour M. Coulson lui-même.
Arini, fondé en 2021 par l’ancien trader vedette du Crédit Suisse, Hamza Lemssouguer, et gérant aujourd’hui plus de 11 milliards de dollars d’actifs, soutient que l’inclusion de certaines obligations Ardagh de rang inférieur dans le processus de calcul des paiements de CDS pourrait conduire à des « résultats arbitraires et absurdes ». Arini était l’un des principaux détenteurs d’obligations Ardagh et a participé à la négociation de l’accord de restructuration. La société a également vendu d’importants volumes de CDS Ardagh à des investisseurs cherchant à se protéger contre un éventuel défaut de paiement, et serait donc contrainte de verser des sommes plus importantes si les obligations de rang inférieur étaient prises en compte.
Cependant, Tresidor Investment Management, basé à Londres, et Laurion Capital Management, basé à New York, ont déposé cette semaine des arguments contestant la position d’Arini devant le Comité de détermination des dérivés de crédit. Laurion a notamment affirmé que la soumission d’Arini contenait « de multiples incohérences logiques ».
Arini n’a pas souhaité commenter. Tresidor et Laurion n’ont pas répondu aux sollicitations.
Ce différend s’inscrit dans une série de litiges récents concernant l’interprétation et l’application des contrats CDS, où les complexités des restructurations d’entreprises peuvent se combiner avec la technicité des produits dérivés pour créer des résultats inattendus pour les investisseurs.
Créé à la suite de la crise financière mondiale de 2008, le Comité de détermination des dérivés de crédit a pour mission de servir d’arbitre neutre afin de déterminer la survenance de défauts et de régler les contrats CDS. La restructuration d’Ardagh a déjà soulevé des questions sur le marché des CDS, le comité ayant dû faire appel l’année dernière à un panel d’avocats pour examiner si un défaut s’était bien produit. Il s’agissait de la deuxième fois dans son histoire que le comité recourait à des experts externes pour statuer sur un défaut de paiement de CDS européen, après le cas de Novo Banco au Portugal en 2015.
Le litige concerne le fait que les CDS ne versent pas un montant fixe en cas de défaut, mais visent à compenser les pertes réelles subies par les détenteurs d’obligations. Pour déterminer le montant du paiement, une vente aux enchères des obligations en défaut est organisée, les détenteurs de CDS recevant la différence entre le prix obtenu lors de l’enchère et la valeur nominale des obligations. Le comité a annoncé le mois dernier son intention d’inclure les obligations Ardagh non garanties de rang inférieur dans ce processus, ce qui pourrait faire baisser le prix de l’enchère et augmenter le montant des paiements de CDS, potentiellement de plusieurs centaines de millions de dollars.
Arini conteste cette décision, arguant que ces obligations de rang inférieur ont été converties en actions et devraient être traitées comme telles, comme si cette conversion avait eu lieu lors de l’accord de restructuration en octobre dernier – date à laquelle le comité a déclaré qu’un événement de crédit s’était produit et que les CDS avaient été déclenchés. Selon Arini, ces obligations étaient de toute façon destinées à disparaître à ce moment-là.
Arini estime que le comité tente de « manipuler les résultats pour obtenir un résultat économique spécifique » et que l’inclusion des obligations non garanties les transformerait en « obligations de Schrödinger », à la fois dettes et capitaux propres.
Si ces obligations de rang inférieur étaient exclues, l’enchère porterait uniquement sur la dette garantie d’Ardagh, considérée comme plus sûre et se négociant à proximité de sa valeur nominale, ce qui entraînerait des paiements plus faibles.
Tresidor et Laurion ont déposé lundi des réfutations distinctes, contestant l’argument d’Arini, que les avocats de Laurion, du cabinet Millbank, ont qualifié de « fallacieux et irréalisable ».
L’issue de ce litige concernant les CDS d’Ardagh est suivie de près par les marchés du crédit européens, de nombreux fonds ayant acheté une protection contre un défaut d’Ardagh craignant que cela ne sape la confiance dans ce produit financier s’il ne reflète pas pleinement les pertes subies par les investisseurs lors de la restructuration.
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