La décote des actions britanniques, redux

Bonjour. Hier, nous nous sommes retrouvés avec de grandes questions sur l’effondrement de FTX. L’un était : Binance comblera-t-il le trou dans le bilan de FTX ? Nous savons maintenant que la réponse est non. Un autre : Cela aura-t-il une incidence sur les prix de la cryptographie ? Maintenant, ça ressemble à oui (le bitcoin a baissé de 23% en deux jours). Mais la grande question demeure : pourquoi exactement FTX n’a-t-il pas été en mesure de répondre aux retraits des clients ? Où était FTX sur le spectre qui commence par l’insouciance, passe par la négligence et se termine par la fraude ? Nous le saurons avec le temps. En attendant, nous revenons sur deux thèmes que nous avons abordés auparavant. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

Certaines entreprises britanniques sont vraiment bon marché

Nous avons récemment écrit sur la décote des actions britanniques, notant que l’écart de valorisation entre le S&P 500 et le FTSE 100 n’a jamais été aussi large. Ce n’est pas une question de mix sectoriel. Bien que le FTSE soit orienté vers des secteurs moins chers tels que la banque, l’exploitation minière et le tabac, il n’est pas devenu plus incliné de cette façon au cours des cinq dernières années, car l’écart s’est creusé. Et il existe également un écart entre les valorisations américaines et britanniques au sein des secteurs.

Y a-t-il une raison macroéconomique (ralentissement de la croissance au Royaume-Uni, notamment après le Brexit ?) ou une raison politique (une prime de risque débile) ? Peut-être, mais ceux-ci sont plus difficiles à mesurer. Certes, il y a eu une tendance à la sortie des investisseurs des actions britanniques qui s’est accélérée au cours des cinq dernières années. Quelqu’un s’inquiète de quelque chose.

Il pourrait être utile de clarifier la question en l’examinant dans le contexte de stocks particuliers. Simon Skinner, qui dirige l’équipe d’investissement européenne d’Orbis, a suggéré deux actions qui mettent parfaitement en évidence la tendance : B&M, un détaillant discount, et Shell, la grande société pétrolière.

En partant de B&M, il est intéressant de comparer ses caractéristiques financières avec les magasins à un dollar américain, qui n’ont pas tout à fait le même modèle économique, mais se ressemblent en ce sens qu’ils se font concurrence sur les prix. J’ai également ajouté JD Sports, un autre détaillant britannique à grande vitesse, sans fioritures et à bas prix, pour des raisons de contexte :

L’évaluation de B&M (à la fois sur le prix/bénéfice et sur l’EV/Ebitda, qui tient compte de la variance du financement) est la moitié de celle des magasins à un dollar américain. Et ce n’est pas tout: il a un record de croissance des revenus nettement meilleur. Son profil de rendement (rendement du capital, bénéfice brut/actifs) est également meilleur. Cela ressemble à une grave luxation.

Le modèle est que peut-être un tiers de la surface au sol des magasins contient des produits alimentaires de base – sodas, collations – que les clients viennent chercher, et le reste du magasin est rempli de choses susceptibles d’être un achat impulsif, motivé par le faible des prix. Les articles d’impulsion tournent rapidement et changent avec les saisons et penchent vers les articles ménagers, les soins personnels et les jouets. Il est composé uniquement d’articles que B&M peut s’approvisionner directement et en volume. Alors que le choix est limité, le prix est supérieur.

Ce qui impressionne Skinner, c’est la rapidité avec laquelle les magasins récupèrent l’argent investi. Ils sont loués plutôt que possédés et sont équipés au minimum. La période de récupération est de l’ordre de 15 mois, dit Skinner ; après cela, les bénéfices peuvent revenir aux actionnaires ou être investis dans le prochain magasin.

Le but ici n’est pas de présenter B&M, mais de se demander pourquoi il est si bon marché. Skinner pense que les investisseurs s’inquiètent de l’effet de l’affaiblissement de la livre sur les marges, car B&M importe tout (il note que l’entreprise a plutôt bien géré la volatilité liée au Brexit). Assez juste, et vous pourriez aller plus loin. Le Royaume-Uni, avec ses difficultés de productivité, connaîtra une croissance plus lente que les États-Unis. Mais B&M a déjà montré qu’il pouvait se développer dans ce contexte. Pourquoi se négocie-t-il, comme l’un de ses propres articles, à moitié prix ?

Shell est un cas plus délicat, mais les chiffres racontent toujours une histoire frappante. Shell et son homologue BP se négocient à la moitié de ce que font leurs homologues américains Exxon et Chevron. Les sociétés britanniques ont des rendements et des mesures de croissance légèrement plus faibles, ce qui suggérerait une valorisation quelque peu inférieure, mais la différence n’est pas énorme.

En se concentrant sur la comparaison Shell-Exxon, force est de constater qu’Exxon est, de l’avis de tous, une entreprise mieux gérée (moins d’objectifs manqués, moins de catastrophes). Elle possède également des actifs de meilleure qualité : ses avoirs dans le bassin permien américain et en Guyane ont des rendements extrêmement élevés et un risque géopolitique relativement faible. Les grands projets en amont de Shell tendent vers le forage en eau profonde à faible rendement. Mais, encore une fois : la moitié de la valorisation ?

Pourquoi l’écart de valorisation ne se resserre-t-il pas ? Paul Sankey de Sankey Research pense que la réponse a beaucoup à voir avec des bases d’investisseurs disparates. Les majors pétrolières britanniques et européennes restent des composantes très importantes de leurs indices locaux, de sorte que les investisseurs locaux surpondèrent déjà structurellement les entreprises. Pour augmenter les valorisations, l’argent mondial et en particulier américain devrait entrer, dit Sankey. “Mais il est déjà assez difficile d’intéresser les investisseurs américains à NOUS compagnies pétrolières », dit-il. Le fait que Shell et BP aient déçu les investisseurs en manquant des objectifs ou en affectant mal le capital dans le passé ne fait qu’ajouter à ce problème fondamental.

Sankey pense que le manque d’une base naturelle d’investisseurs ne peut être résolu de manière décisive qu’en modifiant structurellement les entreprises – peut-être avec des ruptures. « Le marché est révélateur [the companies] qu’ils ne devraient pas exister » dans leur forme actuelle.

Quelque chose comme le point que Sankey fait sur les majors pétrolières britanniques s’applique probablement à de nombreuses actions britanniques bon marché. Le problème n’est pas tant les entreprises elles-mêmes. Au lieu de cela, les structures institutionnelles qui déterminent les flux de capitaux mondiaux n’ont aucune raison particulière d’envoyer des capitaux au Royaume-Uni (et, en l’occurrence, l’industrie britannique de la gestion de l’argent est mis en place pour envoyer des capitaux hors du pays). Qu’est-ce qu’une allocation d’investissement au Royaume-Uni ajoute à une stratégie mondiale qui n’est pas disponible ailleurs sous des formes plus importantes et plus liquides – à part, pour le moment, le risque de change ? Et les actifs britanniques ne sont pas assez bon marché pour changer cela, surtout en période d’incertitude locale. La décote des actions britanniques est réelle, mais ne semble pas susceptible de disparaître de sitôt.

Quelques mots de Fantasy Mark Zuckerberg

Meta a limogé 11 000 membres du personnel hier, en grande partie dans des divisions non dédiées à la construction du métaverse. Les marchés ont répondu avec un pouce levé sans enthousiasme. Le titre a augmenté de 5 %, mais il languit toujours aux niveaux de 2016, en baisse de 70 % cette année. Zuck a du pain sur la planche pour rallier les actionnaires à ses côtés.

Le problème de l’entreprise est la diminution des revenus associée à la hausse des coûts, principalement liée aux dépenses de personnel et de R&D. Les coupes dans la R&D sont les plus évidentes, ayant augmenté trois fois plus vite que les coûts administratifs (qui incluent la rémunération des employés) depuis fin 2019.

L’image de base est résumée dans ce tableau. La ligne bleue foncée descendante représente les revenus, le reste représente les coûts :

Mark Zuckerberg, directeur général, a fait un signe de tête à la nécessité de se serrer la ceinture dans une note aux employés licenciés hier :

Aujourd’hui, je partage certains des changements les plus difficiles que nous ayons apportés dans l’histoire de Meta. J’ai décidé de réduire la taille de notre équipe d’environ 13 % et de laisser partir plus de 11 000 de nos employés talentueux.

Beaucoup de gens ont prédit [the coronavirus pandemic] serait une accélération permanente [in revenue growth]. Moi aussi, j’ai donc pris la décision d’augmenter considérablement nos investissements. Malheureusement, cela ne s’est pas déroulé comme je m’y attendais. Non seulement le commerce en ligne est revenu aux tendances antérieures, mais le ralentissement macroéconomique, la concurrence accrue et la perte de signal publicitaire ont entraîné une baisse de nos revenus par rapport à ce à quoi je m’attendais. Je me suis trompé et j’en assume la responsabilité.

Dans ce nouvel environnement, nous devons devenir plus efficaces en termes de capital. Nous avons transféré une plus grande partie de nos ressources vers un plus petit nombre de domaines de croissance hautement prioritaires, comme notre moteur de découverte de l’IA, nos publicités et nos plateformes commerciales, et notre vision à long terme du métaverse . . . Mais ces mesures à elles seules ne suffiront pas à aligner nos dépenses sur la croissance de nos revenus

Le changement de ton semblait beaucoup plus important que le changement de stratégie. Quelle note de Zuck aurait pu faire bouger davantage le marché ? Cela pourrait donner quelque chose comme ceci :

Au cours des 18 années où j’ai dirigé Meta, je me suis concentré sur le rapprochement des gens. C’est une grande idée, et penser grand a bien servi l’entreprise. Près de la moitié du monde utilise l’un de nos produits.

Mais cette année, j’ai réalisé que ce qui a fait le succès de Meta dans le passé ne nous assurera pas le succès à l’avenir. Aujourd’hui, nous sommes une entreprise mature dans un secteur concurrentiel, et notre approche de gestion doit en tenir compte. C’est pourquoi j’annonce quatre changements à la stratégie de Meta.

Premièrement, nous devons utiliser plus efficacement notre ressource la plus importante, notre personnel. La pandémie a accéléré la croissance des revenus à un rythme que je pensais continuer par la suite, mais je me suis trompé. Malheureusement, mon erreur a conduit à une période de sur-embauche importante. En 2021, Meta a réalisé un chiffre d’affaires de 1,6 million de dollars par employé, qui est tombé cette année à 1,3 million de dollars. Nous devons maintenant revenir à ce niveau de 2021, et nous nous engageons à y parvenir dans les deux prochaines années. Cela signifiera malheureusement des licenciements pendant ce ralentissement, mais je suis optimiste sur le fait qu’à mesure que la croissance reprendra, nous n’aurons plus besoin de compter sur des suppressions d’emplois.

Deuxièmement, nous devons repenser notre approche d’investissement. Je crois toujours que le métaverse est le prochain chapitre pour Internet. Mais je reconnais maintenant que Meta peut poursuivre cette vision de manière plus intelligente. J’ai décidé de réduire considérablement le montant que nous dépensons pour notre vision à long terme du métaverse. Une partie de l’argent économisé sera répartie entre les investissements dans la vidéo courte ainsi que nos moteurs de découverte et de publicité IA. Se recentrer sur ce que nous faisons le mieux est la bonne décision.

Troisièmement, je lance un comité de recherche d’un nouveau directeur général. Lorsque Facebook était dans sa phase de croissance, je crois que ma capacité à définir une vision nous a aidés à réussir. Mais une grande entreprise comme Meta a maintenant besoin de quelqu’un dont les points forts sont le processus, l’exécution et l’allocation du capital. Je resterai président du conseil d’administration, aidant à orienter notre vision du métaverse et travaillant en étroite collaboration avec le nouveau PDG.

Enfin, j’amorce le processus de conversion de mes actions de catégorie A, qui me donnent 10 voix chacune, en actions régulières de catégorie B au cours des cinq prochaines années. Ce système dirigé par le fondateur a contribué à assurer la continuité dans les premiers jours de Meta, mais je me rends compte maintenant qu’une entreprise de notre taille doit donner la parole à tous les actionnaires.

Cue le plus grand saut d’une journée jamais enregistré dans l’action Meta. On peut rêver, non ?

Une bonne lecture

Une leçon à tirer des examens de mi-mandat aux États-Unis : la qualité des candidats compte.