L’écrivain, stratège mondial en chef de Morgan Stanley Investment Management, est l’auteur de « Les dix règles des nations qui réussissent »
Depuis le début de la pandémie, de nombreux pays émergents ont vu les États-Unis et d’autres grands pays développés « aller grand » en matière de relance économique, et ont souhaité pouvoir se permettre de suivre. Il s’avère qu’ils ont eu de la chance s’ils ne le pouvaient pas et sages s’ils ont choisi de ne pas le faire.
Les marchés émergents qui ont stimulé le plus agressivement n’ont obtenu aucun résultat dans une reprise plus rapide, en partie à cause des inconvénients de la surconsommation. Les gros dépensiers ont eu tendance à souffrir d’une inflation plus élevée, de taux d’intérêt plus élevés et d’une dépréciation de la monnaie, annulant au moins en partie le sommet du sucre de la relance.
En parcourant les données sur les principaux marchés émergents et développés pour un lien statistique entre l’ampleur de leurs programmes de relance 2020 et la force de la reprise qui a suivi, je n’en ai trouvé aucun. Même après correction des ralentissements plus profonds, qui produisent souvent un rebond plus important de la croissance, des mesures de relance monétaire et budgétaire agressives n’ont rien ajouté de perceptible à la reprise.
Cette déconnexion a été la plus marquée dans les marchés émergents, de la Chine au Chili. En divisant les principaux marchés émergents entre les plus dépensiers et les moins agressifs, les gros dépensiers ont généralement subi des reprises plus faibles. Tout au long du deuxième trimestre de cette année, la reprise médiane chez les gros dépensiers s’est élevée à 12 % du produit intérieur brut, contre 19 % chez les petits dépensiers.
Parmi les marchés émergents les plus dépensiers, figuraient la Hongrie sous Viktor Orban, le Brésil sous Jair Bolsonaro et les Philippines sous Rodrigo Duterte – tous des gouvernements populistes. Chacun de ces pays a dépensé au moins 16% du PIB en mesures de relance, y compris à la fois les nouvelles dépenses gouvernementales et les achats d’actifs par la banque centrale.
Au sommet de la liste des grands dépensiers se trouve de loin la Grèce, qui a été rétrogradée en 2013 des marchés développés aux marchés émergents au milieu d’une série de mauvaise gestion financière. Il a dépensé l’équivalent de 67 pour cent du PIB, apparemment pour rien. Comme la Hongrie, le Brésil et les Philippines, la Grèce a connu une reprise sans exception, proche de la moyenne des marchés émergents d’environ 16 pour cent du PIB.
Pourquoi les mesures de relance montrent-elles des avantages peu clairs, voire se retournent-elles contre les marchés émergents ? L’impact des mesures de relance dans n’importe quel pays émergent peut désormais être dépassé par des facteurs propres à la pandémie, notamment l’impact mondial d’énormes mesures de relance aux États-Unis et dans d’autres pays développés, et la poursuite de la lutte contre le virus. Les recherches de Goldman Sachs ont révélé un lien étroit entre la croissance et les blocages et les vaccins : plus le blocage est strict et plus le déploiement du vaccin est lent, plus la croissance est touchée.
De plus, les dépenses excessives se retournent souvent contre eux, en particulier dans les pays en développement. Ils manquent de ressources financières et de crédibilité institutionnelle pour augmenter les dépenses sans déséquilibrer l’économie et finissent par être punis par les marchés mondiaux.
Au cours de l’année écoulée, dans les marchés émergents à fortes dépenses, l’inflation a dépassé les 5 %, soit près d’un point de plus que dans les marchés légers ; les rendements obligataires sont en hausse de plus de 142 points de base, contre 43 points chez les dépensiers légers. Les valeurs des devises ont dérivé vers le bas, tout en restant stables chez les dépensiers légers. Selon les prévisions du FMI, le déficit public à la fin de 2021 sera également légèrement plus élevé chez les gros dépensiers, à près de 7 % du PIB, contre 6 % chez les petits dépensiers.
La comparaison des marchés émergents sur un indice de ces facteurs – inflation, devise, taux d’intérêt et déficit – met en évidence les endroits où les effets de retour de flamme sont les plus prononcés. Les gros dépensiers qui ont obtenu les pires scores sont la Hongrie, le Brésil et les Philippines. Les dépenses légères qui ont obtenu le meilleur score sont Taïwan, la Corée du Sud et le Mexique.
La logique des campagnes de relance peut avoir plus à voir avec la politique que les conditions économiques. Conformément à leurs traditions gouvernementales, les pays d’Asie de l’Est avaient tendance à dépenser peu, tandis que les pays d’Amérique latine avaient tendance à dépenser beaucoup. Les pays émergents ou développés qui ont subi les plus fortes baisses n’ont pas nécessairement déployé les plus gros plans de relance.
Le monde en développement a déjà été confronté à ces choix. De nombreux marchés émergents sont entrés dans les crises de la fin des années 90 avec une mauvaise situation financière, ont été contraints de se réformer plutôt que de sortir du pétrin, et la maîtrise des déficits et de la dette les a préparés à un boom au cours de la prochaine décennie. En 2008, ils étaient rassasiés et beaucoup ont réagi à la crise cette année-là en dépensant et en empruntant massivement, ce qui a contribué à l’une des pires décennies jamais enregistrées pour les économies émergentes.
Les nations qui dépensent à la hâte sont souvent obligées de se repentir à loisir. Ceux qui ont tenté de « devenir gros » pendant la pandémie ont probablement obtenu moins de croissance supplémentaire qu’ils ne l’avaient imaginé et beaucoup plus de problèmes, sous la forme de déficits et de dettes plus élevés, ce qui leur laissera moins de munitions pour mener la prochaine bataille.
