Tiger Cubs: Comment Julian Robertson a construit une dynastie de hedge funds

Lorsque l’implosion d’Archegos Capital a fait exploser un trou d’une valeur de plus de 10 milliards de dollars dans un groupe de banques, une ligne de la biographie du fondateur Bill Hwang s’est démarquée : Tiger Management.

Avant l’effondrement de la société d’investissement privée en mars, Hwang était une figure obscure mieux connue pour son plaidoyer de culpabilité dans des accusations de fraude par câble en 2012. Les autres investisseurs étaient stupéfaits qu’il ait pu en sortir pour obtenir 50 milliards de dollars d’emprunts auprès de banques à fort impact. surcharger ce qui s’est avéré être des paris malheureux.

Mais son pedigree en tant qu’ancien gestionnaire de fonds Tiger a placé Hwang —
– qui a travaillé chez Tiger Management, basé à New York, de 1996 à 2001 – parmi les redevances des fonds spéculatifs. Cela signifiait qu’il avait appris son métier dans un groupe réputé pour ses rendements spectaculaires et ses paris concentrés sur les actions en tant que protégés du pionnier des fonds spéculatifs des années 1980, Julian Robertson. Le fiasco à Archegos souligne comment, des décennies après avoir fermé Tiger aux investisseurs extérieurs, les soi-disant Tiger Cubs de Robertson ont toujours le cachet pour ouvrir les portes aux banques et aux investisseurs les plus prestigieux du monde.

“Si vous venez d’un pedigree Tiger, cela aide à convaincre quiconque de faire affaire avec vous”, a déclaré un courtier principal de l’une des banques qui ont perdu de l’argent à la suite de l’effondrement d’Archegos.

Hwang est bien l’exception qui confirme la règle dans un groupe de gestionnaires qui a fait des milliards de dollars pour les clients. Certains font désormais partie des investisseurs les mieux notés au monde.

“Aucun magasin dans l’histoire de la gestion des investissements n’a produit des personnes plus phénoménales”, a déclaré Dixon Boardman, directeur général d’Optima Asset Management, qui a travaillé avec Robertson chez le courtier Kidder, Peabody & Co avant que Robertson ne crée Tiger en 1980.

L’influence de Tiger est dispersée à travers la finance mondiale. Près de 200 sociétés de fonds spéculatifs peuvent retracer leurs origines à Tiger Management, selon l’investisseur LCH Investments. Ils sont liés soit dans le temps au fonds spéculatif d’origine, à la cinquantaine de groupes où Robertson a fourni un capital d’amorçage pour lancer leurs entreprises, soit en tant que « petits-enfants » qui se sont séparés des entreprises d’anciens élèves. Seul le fonds spéculatif de George Soros, Soros Fund Management, est proche d’avoir incubé autant d’acteurs clés du secteur, selon LCH.

Même maintenant, le lien entre Robertson et ses charges reste fort, et ils occupent souvent des positions similaires. “Facture [Hwang] est un bon ami, et je connais bien Bill. Je pense qu’il a fait une erreur et je m’attends à ce qu’il s’en sorte et qu’il continue », a déclaré Robertson, 88 ans, au Financial Times dans une rare interview.

Le remarquable pedigree Tiger de Hwang a-t-il aidé à convaincre les banques de lui prêter autant d’argent ? “Je ne sais pas”, a déclaré Robertson. « Je ne peux tout simplement pas répondre à cette question. » Hwang a refusé de commenter cette histoire.

Le record de Tiger était exceptionnel, avec 14 ans de victoire sur le marché américain, porté par des transactions accrocheuses telles que le court-circuit sur le cuivre lors de sa chute en 1996 ou les paris contre le baht thaïlandais l’année suivante. Il a généré des rendements annuels moyens de plus de 25 pour cent nets de frais entre 1980 et 2000, lorsqu’il a restitué le capital des investisseurs. Robertson a refusé d’embrasser les actions Internet pendant le boom des dotcoms de la fin des années 90 et a perdu 19% en 1999 – avant que son point de vue ne soit finalement prouvé.

“D’une manière étrange, Julian Robertson touche des milliers de milliards de dollars d’actifs sous gestion parce qu’il y a tellement de gens qui ont travaillé pour lui directement [or] indirectement », a déclaré Daniel Strachman, auteur de Julian Robertson : un tigre au pays des taureaux et des ours.

Certains commentateurs soutiennent que l’aura autour des Tiger Cubs était une hyperbole ou s’est estompée ces dernières années, et certaines méthodes mises au point au début de Tiger Management sont maintenant monnaie courante. Ces derniers temps, par exemple, bon nombre de ces gestionnaires ont été optimistes à l’égard des actions de croissance américaines – une transaction consensuelle à une période où un assouplissement monétaire sans précédent a fait grimper les marchés boursiers.

Mais peu de gens peuvent remettre en question le succès de certains des oursons originaux.

“Le taux de réussite de l’univers total n’est pas si éloigné du taux de réussite de la communauté des hedge funds”, a déclaré Jim Neumann, directeur des investissements chez Sussex Partners, qui conseille les clients sur les investissements dans les hedge funds. “Mais ceux qui ont réussi à plus long terme ont été extraordinairement réussis et résilients à l’évolution des marchés.”

Poser « la table du roi »

Beaucoup d’oursons restent de bons amis les uns avec les autres et avec Robertson, et ont développé des styles d’investissement similaires qu’ils ont appris de lui. C’est une approche d’une simplicité trompeuse : utiliser la recherche fondamentale pour acheter les meilleures entreprises et parier contre les pires.

Robertson a déclaré au FT qu’un processus d’embauche rigoureux était essentiel : « Je pense que c’étaient des gens talentueux et nous les avons poursuivis de manière très délibérée et planifiée », a-t-il déclaré. « Ils ont vraiment été choisis avec beaucoup de soin. »

Philippe Laffont, fondateur de Coatue Capital, l’un des Tiger Cubs les plus en vue avec 50 milliards de dollars sous gestion, a déclaré que l’accent mis par Tiger sur l’embauche de “personnes bien équilibrées au lieu de spécialistes” était la “sauce spéciale” qui “créait une culture de personnes qui étaient compétitifs, curieux et extravertis ».

Un acteur clé dans ce processus était le Dr Aaron Stern, un psychanalyste qui a occupé divers postes au sein du cabinet, notamment celui de directeur des opérations pendant 30 ans. Le Dr Stern, décédé en avril à l’âge de 96 ans, était un grand expert du trouble de la personnalité narcissique et a écrit le livre influent de 1979. Moi : L’Américain narcissique.

“Aaron était un grand, grand homme”, a déclaré Boardman d’Optima. « Ce serait trop dire qu’il était responsable du succès de Julian. . . Mais c’est lui qui a déterminé qui devait être là, qui devait être à la table du roi.

Robertson a utilisé le Dr Stern au début des années 90 pour développer un moyen systématique de reproduire les premiers succès de Tiger Management en embauchant de jeunes analystes talentueux, qui s’appuyaient jusque-là sur l’instinct de Robertson. Le test pour les candidats comportait environ 450 questions et durait plus de trois heures.

« Il était très important parce qu’il a vraiment été parfait. . . cette technique de recrutement que nous avons utilisée », a déclaré Robertson.

Les questions pourraient inclure le test de Rorschach, développé en 1921 pour détecter les déséquilibres mentaux. Stern a également conçu les examens afin que les candidats ne puissent pas les «jouer» en donnant les réponses qu’ils pensaient que Tiger voulait.

« Certaines des questions étaient ouvertes », a déclaré un ancien gestionnaire de portefeuille qui a passé le test. « C’était du genre : est-il plus important de bien s’entendre avec son équipe ou de la défier ? Préféreriez-vous avoir raison intellectuellement mais perdre de l’argent ou avoir tort intellectuellement mais sauver le commerce ? »

L’objectif était d’identifier comment les candidats pensaient, prenaient des risques ou travaillaient en équipe. Le processus était un produit de son âge; les recrues étaient majoritairement masculines et il n’y a pas de « tigresses » notables dans ce qui reste à ce jour une industrie fortement masculine. Pourtant, le processus de réflexion s’est avéré excentrique. Plutôt que d’essayer de trouver les personnes les plus intelligentes, Tiger recherchait des personnes hautement compétitives et ayant excellé dans des domaines tels que le sport.

« Une fois que quelqu’un avait un certain QI, ce n’était vraiment pas aussi pertinent que vous le pensez pour son succès », a déclaré Alex Robertson, le fils de Julian et président de Tiger Management aujourd’hui.

Deux faces de la médaille

Des analystes plus jeunes ont travaillé aux côtés de pairs plus expérimentés pour apprendre leur métier. Tout le monde travaillait dur, certains faisant jusqu’à 14 heures par jour et travaillant le samedi. L’entreprise a construit une salle de sport, que Julian visitait quotidiennement, au dernier étage de son siège social du 101 Park Avenue pour aider les employés à évacuer le stress.

« Nous étions de jeunes analystes hyper-compétitifs en compétition avec des personnes [in other firms] qui travaillaient sept heures par jour et étaient habitués à des déjeuners à deux martini », a déclaré Lee Ainslie, fondateur de Maverick Capital.

La société tenait également à encourager les analystes à partager et à contester de manière informelle leurs idées, se rendant souvent dans les bureaux des uns et des autres pour débattre de la conclusion d’une action. Le propre bureau d’angle de Julian, une enceinte en verre au dernier étage, n’avait pas de porte – quelque chose conçu pour encourager son personnel à le planter.

« Au début, Julian vous a permis de vous concentrer sur l’honnêteté intellectuelle », a déclaré Laffont de Coatue.

«Pour tout ce qu’il vous a forcé à voir les deux côtés du débat. Il n’y a jamais eu de fanatiques – chaque pièce a deux faces. Si jamais Julian pensait que vous étiez devenu dédaigneux de l’autre côté de l’histoire, alors vous étiez considéré comme non préparé – parce que vous étiez considéré comme étant myope ou trop étroit d’esprit dans votre approche.

Le Dr Stern a également joué un rôle clé dans la résolution des différends entre les analystes et dans l’explication de la façon dont Julian dirigeait l’entreprise. « Il était un excellent spécialiste des solutions et résolveur de problèmes », a déclaré Alex Robertson. « Il a veillé à ce que tout le monde reste ensemble en équipe. »

Tous les oursons ne sont pas devenus des Vikings, des Coatues ou des Tiger Globals. Hormis Hwang, qui est décrit par un investisseur qui l’a rencontré chez Tiger Management comme étant « très secret » et « étrange », d’autres comme TigerShark de Tom Facciola et Latimer Light de Scott Phillips ont fermé leurs portes ces dernières années.

Et contrairement à Julian Robertson, le Dr Stern n’était pas universellement apprécié au sein de Tiger Management, ont déclaré des initiés. Personnalité forte et dominante, il pouvait susciter du ressentiment face à l’influence qu’il exerçait sur son fondateur. “Certaines personnes le considéraient comme le chuchoteur de chevaux de Julian”, a déclaré une personne proche de l’entreprise.

Stern “aimait travailler aux côtés” de Robertson, en particulier sur des questions philanthropiques telles que la recherche médicale et la réforme de l’éducation, a déclaré Betty Lee, l’épouse du psychanalyste, qui a décrit les deux comme des amis “de longue date”.

Approche à long terme

Tiger Management et ses petits sont connus pour leurs perspectives à long terme et leurs recherches approfondies sur les entreprises, en discutant avec les clients et les concurrents pour obtenir des informations supplémentaires. L’objectif de Robertson était de trouver les 20 meilleures actions à acheter et les 20 pires actions contre lesquelles parier en vendant à découvert. Tiger avait généralement un effet de levier d’environ 100 %, ce qui signifie que l’exposition brute au marché pouvait atteindre 230 %.

Si les valorisations étaient importantes, elles pouvaient souvent être secondaires à des facteurs tels que la position d’une entreprise dans un secteur et les barrières à l’entrée. “La thèse de l’investissement n’a jamais été construite autour de la question de savoir si une entreprise ferait bien ou mal au cours du prochain trimestre”, a déclaré Laffont. “C’était toujours un objectif à long terme, un horizon temporel de trois à cinq ans.”

Une approche similaire a été adoptée par des sociétés telles que Coleman de Tiger Global, Laffont et Ainslie de Maverick, dont le soutien à des sociétés technologiques qui pourraient être considérées comme coûteuses selon les mesures d’évaluation traditionnelles a généré des gains énormes. Tous trois sont devenus des entreprises privées à la recherche d’opportunités plus larges.

Les investisseurs qui ont signé avec Coleman lorsqu’il a lancé Tiger Technology, maintenant Tiger Global, en 2001, à l’âge de 25 ans, ont gagné 43 fois leur investissement initial. Coleman a déclaré que le mentorat de Robertson avait donné aux louveteaux « la confiance nécessaire pour prendre des risques lorsque nous avons identifié des opportunités uniques ».

Et le profil bas de Matrix Capital de David Goel, qui n’a levé qu’environ 1 milliard de dollars auprès d’investisseurs, est passé à environ 7 milliards de dollars grâce à des gains de performance, ont déclaré des personnes proches de la société.

« La capacité de Julian Robertson à recruter de jeunes analystes, à les former à l’investissement en actions et à leur permettre de s’épanouir en tant que sociétés dérivées est unique, compte tenu du succès remporté par de nombreux Tiger Cubs », Pierre-Henri Flamand, conseiller principal en investissement de Man GLG, membre du gestionnaire d’investissement coté Man Group. « Ce sera son héritage.