Ethereum, la deuxième plus grande cryptomonnaie, connaît une activité sans précédent, mais cette croissance s’accompagne d’un paradoxe : une baisse des revenus directs pour le réseau, remettant en question sa valorisation traditionnelle.
Le réseau a récemment dépassé les 2,2 millions de transactions en une seule journée. Parallèlement, les frais moyens ont chuté à environ 0,17 $ (environ 0,15 €), un niveau impensable lors des précédents cycles de marché. Cette situation est une aubaine pour les utilisateurs, qui bénéficient de transactions moins coûteuses et d’applications plus accessibles, sans les problèmes de congestion qui freinaient auparavant le réseau.
Cependant, pour les investisseurs en ETH, la donne est plus complexe. La majeure partie de l’activité d’Ethereum ne se déroule plus directement sur la chaîne principale. Les solutions de couche 2, telles que Arbitrum, Optimism et Base, traitent désormais la majorité des transactions, des simples transferts aux opérations d’applications complexes. Ensemble, ces réseaux de couche 2 gèrent près de deux millions de transactions par jour, contre environ la moitié pour la chaîne principale. Ce déplacement du centre de gravité modifie la manière dont la valeur est capturée au sein de l’écosystème.
Cette évolution se reflète clairement dans les données relatives aux frais. Les prix du gaz sont restés bas même en période de forte utilisation, ce qui confirme que la stratégie de mise à l’échelle d’Ethereum porte enfin ses fruits. Mais ce succès a un coût : des frais plus faibles signifient moins d’ETH brûlés. Après être brièvement devenu déflationniste suite à la « fusion » (The Merge), Ethereum est revenu à une inflation modérée, les émissions dépassant la consommation en période de faible génération de frais sur la chaîne principale.
L’argument initial d’investissement dans Ethereum reposait sur la rareté. Une utilisation élevée entraînait des frais élevés, ce qui se traduisait par une combustion accrue d’ETH. Cette relation s’est affaiblie. À mesure que l’activité migre vers les couches 2, davantage de valeur transactionnelle est capturée par les séquenceurs et les opérateurs de cumul, plutôt que par Ethereum lui-même. Du point de vue de l’utilisateur, c’est précisément ce que la mise à l’échelle était censée accomplir. Mais du point de vue de la valorisation, cela soulève des questions délicates.
Les applications grand public, les jeux et les stratégies de trading haute fréquence privilégient massivement l’exécution hors chaîne, où les coûts se mesurent en centimes plutôt qu’en dollars. En conséquence, le réseau traite un volume économique considérable tout en captant une part de revenus plus faible par transaction. Les transferts de stablecoins continuent de croître, les échanges décentralisés restent actifs et de nouvelles applications sont lancées, mais la génération de frais sur la couche de base ne suit plus l’augmentation de l’utilisation.
Les marchés ont eu du mal à intégrer ce changement. L’ETH a sous-performé pendant une grande partie de 2025 et reste bien en dessous de son précédent sommet historique. Sur le plan technique, l’actif a passé de longues périodes sous des moyennes clés à long terme. Les fonds négociés en bourse (ETF) Ethereum ont également connu des périodes de sorties de fonds, ce qui suggère que certaines institutions restent prudentes à court terme.
La concurrence n’a pas aidé. Solana a gagné du terrain en offrant une exécution rapide et des frais quasi nuls au sein d’une architecture monolithique que de nombreux développeurs trouvent plus facile à utiliser. Parallèlement, de nouvelles blockchains optimisées pour le trading de produits dérivés ont capturé un volume important en offrant des performances que les systèmes basés sur Ethereum ont souvent du mal à égaler.
Les partisans d’Ethereum soulignent qu’il est erroné de se concentrer uniquement sur les frais. Ils présentent Ethereum comme la couche de règlement d’un système financier mondial tokenisé, englobant les stablecoins, les actifs du monde réel et les contrats financiers programmables. Dans cette optique, Ethereum n’a pas besoin de prélever des frais élevés sur chaque transaction pour justifier sa valeur.
L’intérêt institutionnel soutient cet argument. Les ETF Spot Ethereum détiennent désormais des dizaines de milliards de dollars d’actifs, et des enquêtes indiquent qu’un nombre croissant de gestionnaires d’actifs maintiennent une exposition directe à l’ETH. Bien que la performance des prix ait été inégale, les flux à long terme vers les produits liés à Ethereum restent compétitifs par rapport au Bitcoin.
Le comportement en chaîne témoigne également d’une conviction à long terme. Le jalonnement (staking) continue d’augmenter, bloquant une part importante de l’offre d’ETH dans des contrats de validation. Récemment, davantage de validateurs ont rejoint le réseau qu’ils ne l’ont quitté, ce qui indique que la confiance dans le modèle de sécurité d’Ethereum reste intacte malgré la compression des frais.
La tokenisation pourrait s’avérer être le facteur le plus important. Les principales institutions financières développent des systèmes de règlement basés sur la blockchain, et Ethereum reste la plateforme dominante pour les stablecoins et les titres tokenisés. Une part importante de la liquidité stable mondiale s’installe toujours sur Ethereum, renforçant son rôle d’infrastructure financière plutôt que de simple réseau de transactions.
La croissance de la couche 2 pourrait, à terme, renforcer l’économie d’Ethereum plutôt que de la miner. Les récentes mises à niveau ont amélioré les tarifs de disponibilité des données, rendant plus prévisible la publication de données sur la chaîne principale par les cumuls. Si les volumes de la couche 2 continuent d’augmenter, les frais de disponibilité des données pourraient devenir une source de revenus significative pour l’ETH d’ici 2026.
Le jalonnement ajoute une couche supplémentaire de complexité à la valorisation de l’ETH. Des dizaines de millions d’ETH sont actuellement mis en jeu, réduisant ainsi l’offre en circulation. Les rendements ne sont pas particulièrement élevés, mais ils sont relativement stables et les validateurs institutionnels continuent d’intégrer l’écosystème.
Ethereum conserve également une avance significative en matière de décentralisation et de sécurité. L’ensemble des validateurs est vaste et géographiquement diversifié, et l’activité des développeurs reste fortement concentrée au sein d’Ethereum et de son écosystème de couche 2. Les récentes mises à niveau du protocole ont amélioré l’efficacité et réduit les frictions opérationnelles, garantissant ainsi la durabilité du réseau à long terme.
Ethereum n’est plus une simple histoire de frais. Il a évolué vers une couche de règlement à faible marge et à volume élevé qui sous-tend une grande partie de l’économie cryptographique. Les modèles de valorisation traditionnels ont du mal à gérer ce changement, en particulier lorsqu’ils ne tiennent pas compte du rôle de garantie de l’ETH dans la finance décentralisée, où des dizaines de milliards de dollars restent bloqués.
Le réseau domine toujours les infrastructures critiques, des stablecoins à la DeFi en passant par la tokenisation. Cependant, des frais plus faibles se traduisent par une réduction des revenus directs, un compromis que le marché n’a pas encore pleinement intégré.
À l’horizon 2026, plusieurs facteurs seront déterminants : la croissance des frais de disponibilité des données, les flux institutionnels via les ETF, la pression concurrentielle des blockchains alternatives et les progrès vers l’interopérabilité de la couche 2. Les améliorations réduisant la fragmentation de la liquidité entre les cumuls pourraient renforcer considérablement les effets de réseau d’Ethereum.
Valoriser Ethereum dans un contexte de frais réduits est un défi. Ethereum n’est aujourd’hui ni une bonne affaire évidente, ni une opportunité de vente à découvert. Le réseau a atteint son objectif : évoluer sans sacrifier la sécurité ou la décentralisation. Ce succès a permis une adoption plus large, mais a également compliqué la manière dont la valeur est capturée. Le paradoxe de la couche 2 est au cœur de ce débat alors qu’Ethereum entre en 2026, équilibrant croissance et conséquences économiques de son propre progrès.