Publié le 6 décembre 2025 à 05h00. La Banque des règlements internationaux (BRI) alerte sur une accumulation de risques fiscaux et financiers mondiaux, liés à l’endettement public record et à l’évolution du paysage financier, craignant une nouvelle crise potentiellement plus grave que celle de 2008.
- L’endettement souverain atteint des niveaux inégalés depuis la Seconde Guerre mondiale, sans perspective de croissance suffisante pour l’absorber.
- Le rôle croissant des intermédiaires financiers non bancaires, en particulier les fonds d’investissement, crée un déséquilibre entre l’offre et la demande d’obligations d’État.
- Les stratégies à effet de levier de certains fonds spéculatifs pourraient amplifier les chocs sur les marchés financiers.
La BRI, qui avait déjà tiré la sonnette d’alarme avant la crise financière de 2007-2009 en dénonçant les excès de l’endettement et le manque de transparence, réitère ses préoccupations. À l’époque, ses avertissements étaient restés sans écho, conduisant à une crise aux conséquences désastreuses et à un héritage de dette publique élevée et de populisme politique.
Cette semaine, Pablo Hernández de Cos, directeur général de la BRI et ancien gouverneur de la Banque d’Espagne, a présenté une analyse inquiétante des « menaces fiscales dans un système financier mondial en mutation ». Il souligne que les ratios dette/PIB dans de nombreuses économies avancées ont atteint des sommets historiques. Sans une accélération de la croissance économique, notamment grâce à l’intelligence artificielle, cette tendance devrait se poursuivre, exacerbée par des facteurs tels que de nouvelles crises économiques potentielles, la hausse des taux d’intérêt sur les obligations d’État, le vieillissement de la population, les restrictions à l’immigration et l’augmentation des dépenses militaires.
L’augmentation de la dette publique est une source d’inquiétude, mais la manière dont elle est financée l’est tout autant. On assiste à un changement profond dans le paysage financier, avec un déclin relatif des banques et une montée en puissance des intermédiaires financiers non bancaires. Entre 2008 et 2023, la part des actifs financiers détenus par ces intermédiaires a augmenté de 74 points de pourcentage, tandis que celle des banques n’a progressé que de 17 points de pourcentage.
Selon Hernández de Cos, cette combinaison – une augmentation des émissions d’obligations d’État et un désengagement progressif des banques après la crise financière – a créé un écart croissant entre l’offre d’obligations et la capacité des courtiers bancaires à soutenir l’intermédiation financière. Les intermédiaires financiers non bancaires sont un ensemble hétérogène, comprenant des investisseurs de long terme comme les fonds de pension et les assureurs, ainsi que des spéculateurs utilisant l’effet de levier, comme les hedge funds.
Les investisseurs de long terme ont considérablement augmenté leurs avoirs en obligations d’État, passant de 82 % du PIB mondial en 2008 à 135 % en 2023. Les fonds du marché monétaire et les hedge funds ont également augmenté leurs avoirs, mais dans une moindre mesure, passant de 13 % à 18 % du PIB mondial sur la même période.
« Une nouvelle série de crises financières serait un cauchemar. Mais ce serait encore pire si les États avaient cessé d’être solvables et leur monnaie avait cessé d’être saine. »
De nombreux acteurs non bancaires doivent également se couvrir contre les risques de change, en raison de l’augmentation de leurs investissements à l’étranger. Cela a entraîné une forte dépendance aux swaps de devises.
Quelles sont les implications de ces changements pour la stabilité des marchés obligataires, qui constituent l’épine dorsale du système financier ? Si les banques sont moins exposées qu’auparavant, les obligations d’État devraient en théorie rester les actifs les plus sûrs. Cependant, à mesure que la dette augmente, leur sécurité diminue. De plus, la perception du risque est susceptible d’évoluer rapidement, passant de la complaisance à la panique en un court laps de temps.
Des inquiétudes subsistent quant à la capacité de prise de risque et aux contraintes de bilan des intermédiaires financiers non bancaires. L’ajustement de la durée des actifs et des passifs par les fonds de pension et les compagnies d’assurance a provoqué des boucles de rétroaction déstabilisatrices lors du choc sur les gilts britanniques en 2022. Un autre risque est celui de ventes forcées d’obligations d’État par les fonds du marché monétaire en cas de rachats massifs, car ce sont des actifs très liquides. Enfin, les pertes de change pourraient déclencher une fuite des capitaux et un effondrement des prix des obligations.
Ces risques sont bien connus, mais l’analyse de la BRI met en lumière des préoccupations plus récentes, notamment les stratégies de trading à effet de levier des hedge funds. Ces derniers peuvent emprunter des montants égaux, voire supérieurs, à la valeur de marché de leurs garanties, sans décote. Environ 70 % des pensions bilatérales en dollars américains proposées par les hedge funds ne comportent aucune décote.
Cela pourrait amplifier les chocs sur le marché en cas de resserrement du crédit. Selon Hernández de Cos, même les investisseurs moins endettés, comme les fonds de pension, sont exposés à des « risques de refinancement en dollars liés à leur utilisation de dérivés de change ». En d’autres termes, « en utilisant les swaps de change, ils transforment le risque de change en risque d’échéance ».
L’instabilité liée à l’endettement et aux asymétries d’échéances n’a pas disparu avec la diminution du rôle des banques. La BRI propose une « réglementation congruente » : les vulnérabilités étant similaires, la réglementation devrait l’être également. Cependant, la grande diversité des acteurs rendra cette tâche difficile.
Plus concrètement, la BRI suggère d’encourager davantage la compensation centrale et d’imposer des décotes minimales. Les décotes nulles actuelles permettent à certains acteurs du marché « d’opérer avec autant de levier qu’ils le souhaitent », ce qui ne peut que conduire à des problèmes.
Deux autres leçons ressortent de cette analyse : il est essentiel de surveiller de près la stabilité des banques qui financent les intermédiaires financiers non bancaires, et il est impératif d’accroître la transparence sur les marchés financiers.
