L’ascension fulgurante de NVIDIA, pilier de l’intelligence artificielle, pourrait être remise en question. Si Wall Street continue de parier sur un monopole inébranlable, les géants du numérique, ses principaux clients, préparent leur propre riposte, menaçant de réduire à néant des milliards de dollars de revenus pour le fabricant de puces.
Depuis deux décennies, NVIDIA a bâti son empire sur un modèle unique : des puces d’IA fonctionnant avec un système propriétaire, dont l’abandon représente un coût prohibitif pour les utilisateurs. Amazon, Google, Microsoft et Meta, les principaux acteurs du secteur, ont longtemps été contraints de s’adapter à cet écosystème. Mais la donne est en train de changer : ces entreprises investissent massivement dans la conception de leurs propres puces, et dans le développement de logiciels capables de fonctionner sur des architectures alternatives.
Le marché valorise encore NVIDIA à plus de 5 000 milliards de dollars (environ 4 670 milliards d’euros), tablant sur la pérennité de ce modèle. Pourtant, les clés de cette dépendance sont désormais accessibles à tous. Une analyse récente des documents déposés auprès de la SEC (Securities and Exchange Commission) révèle une concentration inquiétante de la clientèle de NVIDIA : deux clients anonymes représentent à eux seuls 39 % de son chiffre d’affaires. Le client A, vraisemblablement Microsoft, génère 23 % des ventes totales, tandis que le client B, probablement Amazon, en représente 16 %.
Une telle dépendance est sans précédent. Si McDonald’s réalisait 39 % de son chiffre d’affaires avec seulement deux clients, cela serait considéré comme une crise, et non comme une clientèle fidèle, souligne l’analyse.
Le véritable problème réside dans le fait que ces méga-clients, tout en continuant d’acheter des puces NVIDIA, développent simultanément leurs propres alternatives. Ils sont à la fois acheteurs et concurrents.
Les calculs sont implacables : si Microsoft et Amazon ne transféraient que la moitié de leurs activités d’IA vers des puces personnalisées d’ici trois ans, NVIDIA perdrait plus de 10 milliards de dollars (environ 9,3 milliards d’euros) de revenus annuels. Cette perte ne proviendrait pas de l’arrivée d’un nouveau concurrent, mais du choix de ses clients de se passer de ses services.
Pendant des années, NVIDIA a défendu sa position en arguant que la complexité de son logiciel, CUDA, constituait un rempart infranchissable. Apprendre à maîtriser CUDA demandait des années d’expertise en programmation, et migrer vers une autre plateforme impliquait de réécrire des millions de lignes de code. Mais OpenAI, ironiquement l’une des plus grandes réussites de NVIDIA, a créé Triton, un outil qui permet aux développeurs d’écrire du code performant compatible avec les puces NVIDIA et celles de leurs concurrents. C’est comme si les applications conçues pour iPhone pouvaient soudainement fonctionner sur Android sans modification : l’avantage de l’écosystème NVIDIA s’évapore.
La capacité de NVIDIA à augmenter ses prix, longtemps perçue comme un signe de sa domination, est désormais sa plus grande vulnérabilité. Ses marges brutes ont atteint 78 % lorsque l’offre était limitée et la demande forte. En 2023, une configuration de serveur coûtait 350 000 dollars (environ 326 000 euros), mais en 2025, elle atteignait 600 000 dollars (environ 558 000 euros), soit une augmentation de 71 % en deux ans. Un monopole qui maximise ses profits avant l’arrivée de la concurrence.
En avril 2025, HSBC a dégradé sa note sur NVIDIA, estimant que l’entreprise perdait sa capacité à augmenter ses prix. Lorsque NVIDIA a tenté de facturer davantage pour la prochaine génération de puces, ses clients ont tout simplement refusé.
Le marché de l’IA se divise en deux réalités distinctes : la construction de modèles d’IA, où NVIDIA domine encore, et l’exécution de ces modèles, où les puces personnalisées gagnent du terrain. La création de modèles complexes comme GPT-5 nécessite une puissance de calcul de pointe, un domaine où NVIDIA conserve un avantage technologique. Cependant, l’exécution de ces modèles, nécessaire pour répondre aux milliards de requêtes quotidiennes des utilisateurs, privilégie l’efficacité énergétique et la réduction des coûts. Les puces personnalisées sont conçues pour exceller dans ce domaine.
Or, le marché de l’exécution de l’IA est dix fois plus important que celui de la construction. À mesure que l’IA passe d’une phase de création à une phase d’exploitation à grande échelle, la part de marché de NVIDIA, où son avantage en termes de performances est moins déterminant, devrait diminuer au profit des solutions sur mesure.
D’ici 2028, les prévisions du secteur estiment que près de la moitié des calculs d’IA seront effectués sur des puces personnalisées conçues par les fournisseurs de cloud.
NVIDIA est en train de se transformer d’un « monopole de l’infrastructure de l’IA » en une « entreprise leader dans le domaine des semi-conducteurs, avec des marges bénéficiaires fortes mais en voie de normalisation ». L’entreprise dispose de nouvelles opportunités dans les licences de logiciels, la robotique, l’informatique de pointe et les marchés internationaux, mais les marges bénéficiaires dans ces secteurs seront de l’ordre de 40 à 50 %, contre plus de 70 % actuellement pour les puces destinées aux centres de données.
Le risque que Wall Street ignore est le suivant : si les principaux clients développent des alternatives, si le verrouillage logiciel est brisé, si le pouvoir de fixation des prix disparaît et si la concentration de la clientèle atteint des niveaux critiques, pourquoi NVIDIA continue-t-elle d’être perçue comme un monopole invincible ? Parce que le marché est en retard sur la réalité.
Les scénarios de valorisation de NVIDIA révèlent une asymétrie significative. Un scénario optimiste (objectif de 220 dollars, soit une hausse de 57 %) suppose que le pivot vers les logiciels et la robotique réussit, et que les puces personnalisées restent limitées aux charges de travail internes. Un scénario de base (objectif de 100 dollars, soit une baisse de 29 %) anticipe une érosion progressive du marché à mesure que les fournisseurs de cloud transfèrent 30 à 40 % de leurs charges de travail vers des puces personnalisées d’ici 2028. Enfin, un scénario pessimiste (objectif de 60 dollars, soit une baisse de 57 %) prévoit une substitution rapide des puces NVIDIA, avec plus de 50 % des charges de travail d’IA migrant vers des solutions sur mesure d’ici trois ans.
En conclusion, NVIDIA restera un acteur dominant et rentable, mais sa domination absolue et son invincibilité sont illusoires. La compression des marges est déjà en cours, et les tendances actuelles laissent présager un avenir moins radieux. L’histoire technologique montre que lorsque les plus gros clients deviennent des concurrents et que les logiciels s’émancipent du matériel, les marges se contractent. C’est ce qui est arrivé à Intel avec l’essor des processeurs ARM, et à Cisco lorsque les fournisseurs de cloud ont construit leur propre équipement réseau. Cela arrive aujourd’hui à NVIDIA.
Lorsque les analystes cesseront de considérer NVIDIA comme irremplaçable et la qualifieront de simple entreprise de puces cyclique, son multiple de valorisation passera de 50 à 25-30 fois ses bénéfices. Si la croissance ralentit simultanément de 40 % à 15 %, les scénarios de base et pessimiste se matérialiseront. La dégradation de la note de HSBC en avril 2025 a été le signal que le marché commence à prendre conscience de cette réalité : le supercycle des marges touche à sa fin.
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