Novo Nordisk fait face à un potentiel de croissance considérable, malgré les inquiétudes du marché concernant la concurrence et l’expiration de brevets, selon une analyse approfondie de sa situation financière et de son portefeuille de produits.
L’action de Novo Nordisk (NYSE:NVO) a clôturé à 58,94 dollars, en hausse de 2,79 % au cours de la journée, oscillant entre 58,94 et 60,64 dollars. Sur les 52 dernières semaines, l’action a varié de 43,08 à 93,80 dollars, avec une capitalisation boursière d’environ 203,36 milliards de dollars (USD).
Les analystes soulignent que le titre se négocie actuellement avec un ratio cours/bénéfice (P/E) de 16,19 et un rendement de dividende d’environ 2,93 %. Un examen plus large révèle un P/E GAAP d’environ 14,8, un P/E prévisionnel proche de 14,4 et un rendement des flux de trésorerie disponibles d’environ 4,6 %. Ces multiples suggèrent une valorisation de type « valeur » pour une entreprise qui a affiché une croissance annuelle composée (TCAC) du chiffre d’affaires d’environ 23,6 % et une croissance annuelle composée du bénéfice net de 25,2 % sur trois ans.
La marge brute de Novo Nordisk s’élève à 83,44 %, sa marge nette à 32,88 % et sa marge EBITDA dépasse les 47 %. Le marché semble sous-estimer le potentiel de croissance des bénéfices en 2026, l’impact des expirations de brevets sur plusieurs marchés et la pression exercée par Eli Lilly, évaluant l’entreprise comme si la phase de croissance des médicaments GLP-1 était en déclin plutôt qu’en transition.
Le principal moteur de croissance à court terme reste Wegovy, dont la version orale a reçu l’approbation de la FDA fin décembre 2025 et est disponible en pharmacie aux États-Unis depuis le 5 janvier 2026. Les essais cliniques de phase 3 (OASIS-4) ont démontré une perte de poids moyenne de 16,6 % sur 64 semaines avec la dose orale de 25 mg, un résultat comparable à la réduction de 15 à 17 % observée avec l’administration injectable de Wegovy.
Novo Nordisk adopte une stratégie tarifaire agressive pour la pilule orale : 149 dollars (USD) par mois pour les doses initiales (1,5 mg et 4 mg) et 299 dollars (USD) par mois pour les comprimés d’entretien. Cette approche permet de réduire considérablement les coûts par rapport aux injections de Zepbound, qui se situent généralement entre 500 et 1 000 dollars (USD) par mois, et de concurrencer le marché gris du sémaglutide composé, qui a potentiellement privé l’entreprise de 2 à 3 milliards de dollars (USD) de revenus.
Ce compromis implique que, pour maintenir des revenus stables, la pilule orale devra atteindre plus de deux fois le volume des injections, et une cannibalisation des utilisateurs existants est inévitable. La concentration en principe actif par pilule est également plus élevée que dans les formulations liquides. La stratégie repose sur le fait que les pilules sont moins coûteuses à fabriquer, à expédier et à stocker que les stylos préremplis réfrigérés. À terme, le format pilule devrait protéger, voire améliorer, les marges, et le prix d’entrée réduit devrait attirer de nouveaux clients susceptibles de rester sous traitement pendant 5 à 10 ans.
À moyen terme, Novo Nordisk bénéficiera de son portefeuille GLP-1 diversifié. Wegovy a obtenu une extension d’indication majeure pour la stéatohépatite non alcoolique (MASH) fin 2025, élargissant son champ d’application de l’obésité « cosmétique » à la prise en charge de maladies hépatiques chroniques, pour lesquelles des millions de patients n’ont actuellement aucune option thérapeutique efficace. La société facture déjà les assureurs en fonction de cette nouvelle indication et intègre Wegovy plus profondément dans les budgets de soins chroniques.
CagriSema représente un atout majeur : l’essai REDEFINE-1 a révélé une perte de poids moyenne de 22,7 %, légèrement inférieure à l’objectif initial de 25 %, mais comparable à celle de Zepbound. L’entreprise souligne que la présence d’un composant amylin pourrait aider à préserver la masse musculaire maigre, permettant à Novo Nordisk de positionner CagriSema comme une solution de perte de poids haut de gamme, à un prix plus élevé. Une approbation potentielle de la FDA est prévue pour fin 2026, positionnant CagriSema sur le segment supérieur du marché, tandis que la pilule Wegovy consolidera le segment inférieur.
L’amycrétine est considérée comme un atout à long terme : un agoniste double unimoléculaire dont les données de phase 2 montrent une perte de poids allant jusqu’à 22 % après 36 semaines, sans plateau apparent, suggérant une perte de poids potentielle de 30 % avec un traitement prolongé. La version orale affiche des résultats similaires à ceux de la pilule Wegovy en deux fois moins de temps, ce qui indique une réponse plus rapide. La phase 3 des essais cliniques est en cours ; un succès ancrerait la franchise de Novo Nordisk pour les années à venir.
La capacité de production a été un obstacle majeur qui a freiné la croissance de Novo Nordisk. La demande pour Ozempic/Wegovy a dépassé l’offre, laissant de la place à des concurrents et à des sociétés de capital-investissement. Cette situation est en voie d’être résolue. Novo Nordisk a acquis plusieurs sites de fabrication de Catalent et les a intégrés à sa chaîne d’approvisionnement, avec l’objectif de doubler la capacité de production aux États-Unis d’ici mi-2026 par rapport à 2024. Les flux de trésorerie reflètent cette expansion.
Au dernier trimestre (en couronnes danoises, DKK), le chiffre d’affaires s’est élevé à 74,98 milliards (+5,14 % en glissement annuel), les dépenses d’exploitation à 27,25 milliards (+4,09 %), l’EBITDA à 36,49 milliards (+1,81 %) et le bénéfice net à 20,01 milliards (-26,72 %). Le bénéfice par action (BPA) s’est élevé à 4,50 (-26,47 %) et la marge nette à 26,68 % (en baisse de 30,3 % en termes relatifs). Les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation ont atteint 46,11 milliards (+5,15 % en glissement annuel), les flux de trésorerie utilisés pour les investissements ont atteint -15,43 milliards (+26,21 %) et les flux de trésorerie provenant du financement ont atteint -17,10 milliards (+7,09 %). La trésorerie nette a augmenté de 13,65 milliards, soit une hausse de 225,21 %. Le flux de trésorerie disponible s’est élevé à 29,84 milliards, en hausse de 16,56 %.
En résumé, Novo Nordisk continue d’accroître ses flux de trésorerie disponibles et ses réserves de trésorerie tout en investissant dans de nouvelles usines. L’intégration des sites de Catalent devrait mettre fin aux pénuries et améliorer les marges grâce à une production externalisée et à une fabrication de pilules à grande échelle.
Le dernier compte de résultat témoigne d’une réinitialisation plutôt que d’un effondrement. Avec un chiffre d’affaires trimestriel de 74,98 milliards de DKK et un bénéfice net de 20,01 milliards de DKK, Novo Nordisk affiche toujours une marge nette de 26,68 %, malgré une baisse de 26,7 % du bénéfice net. Les analystes prévoient que la croissance des revenus liés à l’obésité passera de plus de 50 % pendant la phase de développement (2020-2024) à 40 %, puis 20 %, et enfin à une baisse de 2 % en 2026, en raison de la baisse des prix et de la cannibalisation des injections par les pilules. Néanmoins, les marges EBITDA devraient rester supérieures à 47 % et les flux de trésorerie disponibles devraient dépasser 10 milliards de dollars (USD) par an une fois que les dépenses d’investissement actuelles se seront stabilisées.
Au bilan, le total de l’actif s’élève à 512,29 milliards de DKK (+28,90 % en glissement annuel), le total du passif à 342,39 milliards de DKK (+23,64 %), les capitaux propres à 169,90 milliards de DKK, et la trésorerie et les placements à court terme à 32,58 milliards de DKK (en baisse de 56,49 % après les acquisitions et les investissements). Le ratio cours/valeur comptable est d’environ 1,50. Les rendements restent solides : ROA de 16,72 % et retour sur capital de 30,88 %. Avec un dividende en espèces de 2,93 % et un rendement des flux de trésorerie disponibles d’environ 4,6 %, Novo Nordisk dispose de marges de manœuvre pour continuer à financer la R&D, maintenir ou augmenter les dividendes et racheter des actions sans alourdir son bilan.
L’expiration du brevet du sémaglutide en Chine et sur d’autres marchés émergents constitue un risque majeur. La Chine représente environ 6,5 % du chiffre d’affaires de Novo Nordisk. L’arrivée de concurrents locaux de GLP-1 en 2026 entraînera inévitablement une compression des prix et des marges. Des expirations supplémentaires en Inde, au Brésil et au Canada aggravent la situation. Même si les revenus en Chine étaient réduits de moitié, l’impact sur les ventes du groupe serait limité à environ 3 à 4 %, douloureux mais pas fatal.
Le véritable risque réside dans la possibilité que cette érosion coïncide avec une pression sur les prix aux États-Unis en raison de la loi sur la réduction de l’inflation, d’autant plus qu’Ozempic entame des négociations formelles sur les prix et pourrait subir des réductions plus importantes à partir de 2027. Pour atténuer ce risque, Novo Nordisk doit accélérer la transition des anciens injectables contre le diabète vers la pilule Wegovy, CagriSema, l’amycrétine et les nouvelles indications chroniques comme la MASH.
La principale menace concurrentielle pour Novo Nordisk est Eli Lilly. Le consensus actuel suppose que les revenus d’Eli Lilly liés à l’obésité continueront de croître de plus de 30 % en 2026, tandis que les revenus de Novo Nordisk aux États-Unis se stabiliseront ou diminueront, ignorant ainsi l’impact de la pilule Wegovy. Cette vision est biaisée. Novo Nordisk dispose d’au moins neuf mois d’avance sur Eli Lilly dans le domaine des GLP-1 oraux, avec une pilule à 149 dollars (USD) ciblant directement les utilisateurs de Zepbound et de composés, et CagriSema affiche une perte de poids de 22,7 % comparable à celle de Zepbound tout en préservant potentiellement davantage de masse musculaire maigre. Les données de l’essai Retatrutide suggèrent une perte de poids de 28 à 30 %, mais il est peu probable qu’elle soit commercialisée avant 2027. Une guerre des prix est possible une fois que la pilule d’Eli Lilly sera approuvée. Si les deux entreprises baissent agressivement leurs prix, les marges du secteur se comprimeront. La force de Novo Nordisk réside dans son économie de pilules et sa fabrication détenue via Catalent, ce qui lui confère une plus grande part de la chaîne de valeur et des coûts unitaires inférieurs. Une fois la situation stabilisée après 2026-2027, les acteurs ayant la base de coûts la plus solide devraient récupérer leurs marges, et Novo Nordisk est bien positionné pour être cet acteur.
À environ 58,94 dollars, avec un P/E de 16,19, un P/E prévisionnel proche de 14-15x, un ratio cours/valeur comptable de 1,5x, un rendement de dividende proche de 3 % et un rendement des flux de trésorerie disponibles d’environ 4,6 %, Novo Nordisk ne se négocie pas à un prix comparable à celui d’un leader de la croissance GLP-1. Des analyses DCF basées sur les chiffres fournis, en utilisant des hypothèses prudentes, indiquent une hausse potentielle d’environ 124 % dans le scénario de base, et une juste valeur d’environ 105,4 dollars (USD) par ADR dans un scénario alternatif utilisant un WACC de 7,6 % et une croissance terminale de 1,8 %. Une autre approche d’analyse, appliquant un multiple de 15x aux bénéfices en espèces avec une croissance de 5 à 10 % et des marges actuelles, conduit à un objectif plus modeste pour fin 2026, proche de 65 dollars (USD).
Les principaux risques sont les suivants : l’adoption de la pilule Wegovy pourrait décevoir ; la pilule d’Eli Lilly, associée au Retatrutide, pourrait prendre le dessus ; les expirations de brevets pourraient avoir un impact plus important que prévu ; les négociations sur la loi sur la réduction de l’inflation pourraient entraîner des réductions de prix plus importantes ; et l’exécution de la fabrication pourrait être retardée. Aucun de ces scénarios ne menace la solvabilité de l’entreprise, mais ils pourraient limiter la hausse du titre et le maintenir dans une fourchette de plusieurs dizaines de millions de dollars. En revanche, si Wegovy oral réussit, CagriSema et l’amycrétine progressent comme prévu et que l’intégration de Catalent permet d’améliorer les marges, le prix actuel de Novo Nordisk sous-estime à la fois son potentiel de bénéfices et sa durée de vie.
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